f308（油脂:供需预期结构转变）

观点小结

供应方面：

1）油脂方面：马来棕榈油产量未出现明显的季节性减产，叠加完全放开劳工入境的政策预期下，使得近月产量与远月增产的预期趋于一致。印尼方面由于19年干旱效应影响，四季度的减产预计持续到11月末，12月后将迎来复产。除非后期东南亚产量再因不可抗力出现趋势性减产，否则棕榈油供给结构预期已出现转变。

2）豆系方面：巴西大豆增产奠定了2022年大豆库销比回升的基调，“阿根廷拉尼娜”使全球大豆库销比存在“大”、“小”两种概率的调整预期。但因今年较快的播种进度会使得南美大豆更早上市，进而挤压美豆销售空间使盘面价格承压。

需求方面：

1）短期：

①巴西生柴掺混比的下调与美国生柴RVO的下调，将导致100-150万吨的豆油预期缩量，进而促进全球油脂显性库存的恢复。

②随着印度、中国油脂库存的逐渐恢复，将下调棕榈油主要进口国的需求预期。

2）长期：

①印度因疫情恢复存在10%左右的消费增量预期。

②在欧盟长期生柴政策引导下，对PME的需求量将逐渐减少（生产和进口）。

策略建议：转势偏弱

短期关注点：劳动力恢复、印尼四季度产量、巴西产量、原油走势

棕榈油：季节性减产不显著，产量同比基本恢复

马来：季节性减产不显著，产量同比恢复

截止12月15日的Sppoma预估的产量数据来看，减产5.8%至155万吨。该预估产量对应的季节性减产趋势并不显著，且同比五年均值也基本持平。劳动力问题对产量造成的负效应也基本消失，未来随着马来全面的开放劳动力对产量正向促进作用将逐渐显现。三家船运机构的数据显示，马来12月出口量环比下滑8%，至135万吨。在11月预期较高的基础上，12月的船运预估值略偏中性。预估12月期末库存约为184万吨，市场前期认为的四季度末继续去库存的预期基本落空，且由于四季度末库存未能有效的下降，叠加现在潜在产量恢复预期，预计库存拐点将在明年2-3月份。

数据来源：MPOB、SPPOMA、天风期货研究所

印尼：若干旱效应成立，预计12月产量开始恢复

据目前市场透露出的Gapki数据来看，印尼10月产量环比下滑4%，出口增长11%，期末库存下滑7%。若目前印尼的产量问题确实由2019年的干旱引发的雌、雄花朵分化异化导致的，那么当时的干旱对应的时间节点为10月、11月，按影响时间滞后22-24个月来算，基本是从今年的8-9月开始出现减产，至10-11月减产效应结束。若该影响的效应区间成立，预计12月开始印尼的产量将出现恢复。

10、11月降水偏好；预计明年1、2月为拉尼娜降水高峰

目前拉尼娜已经在发展过程之中，预计2022年5月将回归中性；从NOAA的预测形态上来看，今年的拉尼娜影响程度不及去年，峰值介于16年与17年的拉尼娜峰值之间；且影响时间较往年有所延后，影响力达峰将在2022年2月份，将会为一季度带来较为集中的强降水，推测马来降水强度将与2017年类似。据印尼气象局推测今年印尼的降水高峰将集中在明年1、2月份；具体强度据马来气象局预测今年1、2月马来半岛降水峰值在450mm左右，较往年均值偏高但低于去年拉尼娜时的水平。

数据来源：NOAA、 REFINITIV 、天风期货研究所

印度：植物油库存出现趋势性修复预期

由于SEA的官方数据尚未更新，因此在上述图标中并未显示；据SEA称：11月份印度棕榈油进口量降至47.7万吨，低于10月份的62.6万吨。截至12月1日，印度各港口的食用油库存估计70.4万吨（11月1日56.5万吨），流通渠道库存95万吨（11月1日114万吨）。12月1日的食用油总库存为165.4万吨，较11月1日的170.5万吨减少5.1万吨。虽库存环比有所下滑，但11月总库存同比恢复15.5%，港口库存同比恢复21%，库存出现较为明显的趋势性修复。

中国：累库增速，库存恢复至正常水平

据国内海关数据显示20/21年度中国棕榈油总进口量为687万吨，较去年增长3%，已超过18/19年疫情前的进口量为近年来新高，其中液油的进口量为499万吨，远超往年同期；硬脂进口量189万吨虽不及去年但也较疫情前有2%的增量。国内食用棕榈油周度库存目前已修补至正常水平，上周库存52.8万吨，环比增长24%，累库速度加快。预计在国内棕榈油库存逐渐修补至正常水平的情况下，国内后期进口量季节性增长可能放缓。

数据来源：中国海关、农产品网、天风期货研究所

中国：近月现货进口利润倒挂

进口利润方面，由于受到到近两周油脂价格的回落，以及对未来东南亚增产预期的影响，目前国内对01棕榈油基差已回落至110，但近月进口利润的修复程度并不理想，现货进口利润仍保持-700左右的深度倒挂；而对远月由于马来近期FOB价格的下滑，目前国内远月现货进口利润恢复至0值附近。目前近月的基差已经无法有效覆盖现货进口利润的亏损，短期将抑制棕榈油买船，因此未来国内外走势可能会出现一定内强外弱格局，以进一步修复现货进口利润。

数据来源：REFINITIV、WIND、天风期货研究所

豆系：巴西12月数据继续上调大豆产量

巴西豆：大豆基本播种完毕，警惕南部干旱影响

据Conab的播种数据显示：本周巴西的播种进度已至96.6%。据巴伊亚州的反馈来看，目前其过量的土壤水分不会影响作物的生长。戈亚斯地区的作物长势良好，但有潜在的虫害影响需要警惕，以及其西南部地区的部分作物正遭受真菌的侵害。巴拉那地区的播种已经完成，目前其西部、西南部地区的干旱对大豆的影响程度较轻。南里奥格兰德地区播种完成85%，但因干旱问题使其播种进度受挫。

数据来源：Conab、IMEA、天风期货研究所

巴西豆：产量、面积、单产继续上调

12月Conab进一步上调了新作巴西大豆种植面积预期至4035万公顷，同时上调产量预期值1.43亿吨，单产预期提升至3.54吨/公顷。在目前良好的天气条件的加持下，巴西大豆播种进度持续加速，截至本周二，巴西 2021/2022 年大豆作物的种植面积达到了估计面积的 96.6% 。相比之下，一周前播种的大豆面积为 95.1%，去年同期为 94.2%。

阿根廷大豆：播种进度低于去年同期

据谷物交易所的播种数据显示：上周大豆整体种植进度提升9.8%，占2021/22年度预估播种面积的56.1%。目前大部分种植大豆处于出苗至叶片分化的阶段，第一季大豆目前种植进度已至77.3%，略快于去年同期的76%，但落后于往期均值81.1%。据布宜诺斯谷物交易所称，第一季大豆的水分条件处于较为充足的状态，生长状况处于正常与良好之间。相较于第一季大豆而言，面积占比约30%的第二季大豆种植进度出现了延误，尤其是科尔多瓦中北部地区的种植进度遭到了降水问题的限制。

数据来源：Buenos Aires Grain Exchange、天风期货研究所

阿根廷大豆：不乐观的产量与下调的面积

本年度阿根廷大豆种植面积为1650万公顷，这是自2015年以来连续第6年下调大豆种植面积，由于存在的玉米、大豆的种植替代性，在出口税政策与种植技术成熟度等因素作用下，阿根廷农民更偏向于种植玉米。但由于今年较高的化肥及农药成本，未来大豆最终的种植面积情况尚未可知。

数据来源：Buenos Aires Grain Exchange、天风期货研究所

NOPA：美国国内榨利趋稳，美豆粕基差高位回落

美国11月大豆压榨量低于大多数交易商的预期，而月末豆油库存五个月来首次收紧。11月大豆压榨量489万吨，较10月下滑2.5%，同比下滑0.9%。NOPA豆油产量下降至95.7万吨，为6月以来首次环比下滑，10月底为99万吨。11月豆油库存为83万吨，较10月基本持平，同比增长17%，11月美国豆油库存逆季节增长至历史高位，可能的原因是由于美国生柴需求的下调，以及四季度因赖氨酸替代导致的旺盛的豆粕需求导致的压榨量增长。

豆油：向好的季节性需求与增大的供给端压力

从季节性来看，在进入11月后调和油中的棕榈油比例将被豆油逐步替代，因此从季节性上来看国内豆油消费端依然有着向好的潜力。但随着美豆采购进度的逐渐加快，以及巴西大豆的丰产预期，国内豆油价格相对其他油脂将承受更多的压力，目前低库存维持的强势可能在供给增加库存修复后逐渐走弱。

数据来源：中国海关、农产品网、天风期货研究所

全球生物柴油对油脂需求的影响路径

巴西：掺混比例下调导致的豆油需求下滑

大致估算一下，21年度公路运输用生柴实际掺混量在11.5%，消耗生柴437.5万吨对应13%的掺混要求，下调至10%后实际掺混约在9.7%，生柴用量实际减少69万吨，若考虑22年柴油需求增加与达成13%的掺混，则原预期将减少133万吨；分别对应的豆油需求下滑为52-101万吨。路透圣保罗11月29 日电---巴西国家能源政策委员会周一在一份声明中表示，决定在 2022 年全年将生物燃料在柴油中的最低含量维持在10 %。9 月，由于大豆价格上涨，其将最低生物燃料含量要求从之前的 13 %降至 10 %。

数据来源：ANP、 USDA 、天风期货研究所

美国：最新的RVO量导致生柴豆油预期需求下调

2022年较2021年的D4生物质柴油计划增量约3.3亿加仑，折生物柴油约112万吨的需求增量，按EIA的豆油占44.5%的生柴生产消耗占比，约50万吨的豆油需求增量。对应12月USDA给出的生物燃料豆油需求增量约21.5亿磅，约折97.5万吨；相对比下目前USDA的预期高出实际调整量约47.7万吨，这部分量对应的未来需求的下滑量。

数据来源：ANP、 USDA 、天风期货研究所

2022年全球生柴对植物油需求预期下调

原油在2021年上半年油价涨幅高达50%。在原油价格的反弹过程中，生物柴油对植物油的需求量逐步上调，由去年原油最低点对应3900万吨左右逐步上调至2020年的4530万吨，2021年油世界三月份给出的预期值为4750万吨。在其他国家政策短期变数不大的情况下，目前变数最大的是巴西下调掺混与美国生柴政策的不确定性；①先看巴西，Oil world9月基于B12的掺混预期为443万吨，结合上文的推论过程预计后期该数值将下调至390-360万吨之间。②美国目前的情况尚不明朗，但近期的悲观的市场预期使得RinsD4价格回落至3月水平，那么根据可能的调整路径，预计未来美国生柴豆油需求将下调至433万吨，与今年9月及去年需求量持平。综合考虑2021年终及2022年初的全球生柴植物基需求量将由4794万吨下调至4695-4665万吨，与2020年水平相当，存在约100-150万吨豆油需求缩量。

数据来源：油世界、 USDA 、天风期货研究所

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供应方面：

1）油脂方面：马来棕榈油产量未出现明显的季节性减产，叠加完全放开劳工入境的政策预期下，使得近月产量与远月增产的预期趋于一致。印尼方面由于19年干旱效应影响，四季度的减产预计持续到11月末，12月后将迎来复产。除非后期东南亚产量再因不可抗力出现趋势性减产，否则棕榈油供给结构预期已出现转变。

2）豆系方面：巴西大豆增产奠定了2022年大豆库销比回升的基调，“阿根廷拉尼娜”使全球大豆库销比存在“大”、“小”两种概率的调整预期。但因今年较快的播种进度会使得南美大豆更早上市，进而挤压美豆销售空间使盘面价格承压。

需求方面：

1）短期：

①巴西生柴掺混比的下调与美国生柴RVO的下调，将导致100-150万吨的豆油预期缩量，进而促进全球油脂显性库存的恢复。

②随着印度、中国油脂库存的逐渐恢复，将下调棕榈油主要进口国的需求预期。

2）长期：

①印度因疫情恢复存在10%左右的消费增量预期。

②在欧盟长期生柴政策引导下，对PME的需求量将逐渐减少（生产和进口）。

策略建议：转势偏弱

短期关注点：劳动力恢复、印尼四季度产量、巴西产量、原油走势

棕榈油：季节性减产不显著，产量同比基本恢复

马来：季节性减产不显著，产量同比恢复

截止12月15日的Sppoma预估的产量数据来看，减产5.8%至155万吨。该预估产量对应的季节性减产趋势并不显著，且同比五年均值也基本持平。劳动力问题对产量造成的负效应也基本消失，未来随着马来全面的开放劳动力对产量正向促进作用将逐渐显现。三家船运机构的数据显示，马来12月出口量环比下滑8%，至135万吨。在11月预期较高的基础上，12月的船运预估值略偏中性。预估12月期末库存约为184万吨，市场前期认为的四季度末继续去库存的预期基本落空，且由于四季度末库存未能有效的下降，叠加现在潜在产量恢复预期，预计库存拐点将在明年2-3月份。

数据来源：MPOB、SPPOMA、天风期货研究所

印尼：若干旱效应成立，预计12月产量开始恢复

据目前市场透露出的Gapki数据来看，印尼10月产量环比下滑4%，出口增长11%，期末库存下滑7%。若目前印尼的产量问题确实由2019年的干旱引发的雌、雄花朵分化异化导致的，那么当时的干旱对应的时间节点为10月、11月，按影响时间滞后22-24个月来算，基本是从今年的8-9月开始出现减产，至10-11月减产效应结束。若该影响的效应区间成立，预计12月开始印尼的产量将出现恢复。

10、11月降水偏好；预计明年1、2月为拉尼娜降水高峰

目前拉尼娜已经在发展过程之中，预计2022年5月将回归中性；从NOAA的预测形态上来看，今年的拉尼娜影响程度不及去年，峰值介于16年与17年的拉尼娜峰值之间；且影响时间较往年有所延后，影响力达峰将在2022年2月份，将会为一季度带来较为集中的强降水，推测马来降水强度将与2017年类似。据印尼气象局推测今年印尼的降水高峰将集中在明年1、2月份；具体强度据马来气象局预测今年1、2月马来半岛降水峰值在450mm左右，较往年均值偏高但低于去年拉尼娜时的水平。

数据来源：NOAA、 REFINITIV 、天风期货研究所

印度：植物油库存出现趋势性修复预期

由于SEA的官方数据尚未更新，因此在上述图标中并未显示；据SEA称：11月份印度棕榈油进口量降至47.7万吨，低于10月份的62.6万吨。截至12月1日，印度各港口的食用油库存估计70.4万吨（11月1日56.5万吨），流通渠道库存95万吨（11月1日114万吨）。12月1日的食用油总库存为165.4万吨，较11月1日的170.5万吨减少5.1万吨。虽库存环比有所下滑，但11月总库存同比恢复15.5%，港口库存同比恢复21%，库存出现较为明显的趋势性修复。

中国：累库增速，库存恢复至正常水平

据国内海关数据显示20/21年度中国棕榈油总进口量为687万吨，较去年增长3%，已超过18/19年疫情前的进口量为近年来新高，其中液油的进口量为499万吨，远超往年同期；硬脂进口量189万吨虽不及去年但也较疫情前有2%的增量。国内食用棕榈油周度库存目前已修补至正常水平，上周库存52.8万吨，环比增长24%，累库速度加快。预计在国内棕榈油库存逐渐修补至正常水平的情况下，国内后期进口量季节性增长可能放缓。

数据来源：中国海关、农产品网、天风期货研究所

中国：近月现货进口利润倒挂

进口利润方面，由于受到到近两周油脂价格的回落，以及对未来东南亚增产预期的影响，目前国内对01棕榈油基差已回落至110，但近月进口利润的修复程度并不理想，现货进口利润仍保持-700左右的深度倒挂；而对远月由于马来近期FOB价格的下滑，目前国内远月现货进口利润恢复至0值附近。目前近月的基差已经无法有效覆盖现货进口利润的亏损，短期将抑制棕榈油买船，因此未来国内外走势可能会出现一定内强外弱格局，以进一步修复现货进口利润。

数据来源：REFINITIV、WIND、天风期货研究所

豆系：巴西12月数据继续上调大豆产量

巴西豆：大豆基本播种完毕，警惕南部干旱影响

据Conab的播种数据显示：本周巴西的播种进度已至96.6%。据巴伊亚州的反馈来看，目前其过量的土壤水分不会影响作物的生长。戈亚斯地区的作物长势良好，但有潜在的虫害影响需要警惕，以及其西南部地区的部分作物正遭受真菌的侵害。巴拉那地区的播种已经完成，目前其西部、西南部地区的干旱对大豆的影响程度较轻。南里奥格兰德地区播种完成85%，但因干旱问题使其播种进度受挫。

数据来源：Conab、IMEA、天风期货研究所

巴西豆：产量、面积、单产继续上调

12月Conab进一步上调了新作巴西大豆种植面积预期至4035万公顷，同时上调产量预期值1.43亿吨，单产预期提升至3.54吨/公顷。在目前良好的天气条件的加持下，巴西大豆播种进度持续加速，截至本周二，巴西 2021/2022 年大豆作物的种植面积达到了估计面积的 96.6% 。相比之下，一周前播种的大豆面积为 95.1%，去年同期为 94.2%。

阿根廷大豆：播种进度低于去年同期

据谷物交易所的播种数据显示：上周大豆整体种植进度提升9.8%，占2021/22年度预估播种面积的56.1%。目前大部分种植大豆处于出苗至叶片分化的阶段，第一季大豆目前种植进度已至77.3%，略快于去年同期的76%，但落后于往期均值81.1%。据布宜诺斯谷物交易所称，第一季大豆的水分条件处于较为充足的状态，生长状况处于正常与良好之间。相较于第一季大豆而言，面积占比约30%的第二季大豆种植进度出现了延误，尤其是科尔多瓦中北部地区的种植进度遭到了降水问题的限制。

数据来源：Buenos Aires Grain Exchange、天风期货研究所

阿根廷大豆：不乐观的产量与下调的面积

本年度阿根廷大豆种植面积为1650万公顷，这是自2015年以来连续第6年下调大豆种植面积，由于存在的玉米、大豆的种植替代性，在出口税政策与种植技术成熟度等因素作用下，阿根廷农民更偏向于种植玉米。但由于今年较高的化肥及农药成本，未来大豆最终的种植面积情况尚未可知。

数据来源：Buenos Aires Grain Exchange、天风期货研究所

NOPA：美国国内榨利趋稳，美豆粕基差高位回落

美国11月大豆压榨量低于大多数交易商的预期，而月末豆油库存五个月来首次收紧。11月大豆压榨量489万吨，较10月下滑2.5%，同比下滑0.9%。NOPA豆油产量下降至95.7万吨，为6月以来首次环比下滑，10月底为99万吨。11月豆油库存为83万吨，较10月基本持平，同比增长17%，11月美国豆油库存逆季节增长至历史高位，可能的原因是由于美国生柴需求的下调，以及四季度因赖氨酸替代导致的旺盛的豆粕需求导致的压榨量增长。

豆油：向好的季节性需求与增大的供给端压力

从季节性来看，在进入11月后调和油中的棕榈油比例将被豆油逐步替代，因此从季节性上来看国内豆油消费端依然有着向好的潜力。但随着美豆采购进度的逐渐加快，以及巴西大豆的丰产预期，国内豆油价格相对其他油脂将承受更多的压力，目前低库存维持的强势可能在供给增加库存修复后逐渐走弱。

数据来源：中国海关、农产品网、天风期货研究所

全球生物柴油对油脂需求的影响路径

巴西：掺混比例下调导致的豆油需求下滑

大致估算一下，21年度公路运输用生柴实际掺混量在11.5%，消耗生柴437.5万吨对应13%的掺混要求，下调至10%后实际掺混约在9.7%，生柴用量实际减少69万吨，若考虑22年柴油需求增加与达成13%的掺混，则原预期将减少133万吨；分别对应的豆油需求下滑为52-101万吨。路透圣保罗11月29 日电---巴西国家能源政策委员会周一在一份声明中表示，决定在 2022 年全年将生物燃料在柴油中的最低含量维持在10 %。9 月，由于大豆价格上涨，其将最低生物燃料含量要求从之前的 13 %降至 10 %。

数据来源：ANP、 USDA 、天风期货研究所

美国：最新的RVO量导致生柴豆油预期需求下调

2022年较2021年的D4生物质柴油计划增量约3.3亿加仑，折生物柴油约112万吨的需求增量，按EIA的豆油占44.5%的生柴生产消耗占比，约50万吨的豆油需求增量。对应12月USDA给出的生物燃料豆油需求增量约21.5亿磅，约折97.5万吨；相对比下目前USDA的预期高出实际调整量约47.7万吨，这部分量对应的未来需求的下滑量。

数据来源：ANP、 USDA 、天风期货研究所

2022年全球生柴对植物油需求预期下调

原油在2021年上半年油价涨幅高达50%。在原油价格的反弹过程中，生物柴油对植物油的需求量逐步上调，由去年原油最低点对应3900万吨左右逐步上调至2020年的4530万吨，2021年油世界三月份给出的预期值为4750万吨。在其他国家政策短期变数不大的情况下，目前变数最大的是巴西下调掺混与美国生柴政策的不确定性；①先看巴西，Oil world9月基于B12的掺混预期为443万吨，结合上文的推论过程预计后期该数值将下调至390-360万吨之间。②美国目前的情况尚不明朗，但近期的悲观的市场预期使得RinsD4价格回落至3月水平，那么根据可能的调整路径，预计未来美国生柴豆油需求将下调至433万吨，与今年9月及去年需求量持平。综合考虑2021年终及2022年初的全球生柴植物基需求量将由4794万吨下调至4695-4665万吨，与2020年水平相当，存在约100-150万吨豆油需求缩量。

数据来源：油世界、 USDA 、天风期货研究所

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