上周我去绵阳出差,打滴滴碰到个62岁的王师傅，一聊天发现他是四川九洲的退休老职工，他指着路边九洲集团的产业园跟我说：“我83年进厂的时候，这里还是半山坡的三线厂，车间都挖在山底下，做的是空军用的空管雷达部件，那时候进车间要三级政审，产品做好了直接盖帆布拉去部队，全厂人都觉得光荣得不行，后来90年代军转民，我们厂开始做机顶盒，我家第一台有线电视的盒子就是我自己从车间领的，现在我儿子在九洲的低空事业部，上个月刚去珠海航展参展，说现在做的设备是管以后天上飞的飞行汽车的，你说神奇不神奇？”
王师傅的几句话,刚好把四川九洲65年的发展脉络串了起来，很多人对这家公司的印象还停留在“卖机顶盒的”，但很少有人知道，在当下最火的万亿低空经济赛道里，四川九洲已经悄悄站在了产业链上游的核心位置，成了很多人没注意到的隐形冠军。
从“三线厂”到上市国企：65岁的九洲藏着绵阳工业的半段史
要聊四川九洲,得先从绵阳的三线建设背景说起，1958年，为了响应国家三线建设的号召，国营涪江机器厂（四川九洲的前身）在绵阳的山沟里破土动工，第一批工人都是从上海、沈阳等工业城市抽调来的技术骨干，拖家带口扎根在山沟里，一待就是一辈子。
王师傅跟我回忆,他刚进厂的时候，全厂加起来不到2000人，所有生产任务都是围绕军工空管设备来的：“那时候做产品真的是抠到毫厘，一个零件打磨差0.01毫米都要返工，大家都知道我们做的东西是给空军用的，出一点问题就是人命关天的事，加班到凌晨都是常事，没人喊苦。”
这种军工出身的技术基因,成了九洲后来几十年发展的底子，改革开放之后，军品订单缩减，九洲和很多三线厂一样面临“军转民”的生存考验，90年代初，全国有线电视网络开始普及，九洲的技术团队发现，有线电视的信号传输技术和他们做了几十年的空管通信技术底层逻辑是通的，很快就研发出了国产第一台批量生产的有线电视机顶盒。
我自己小时候对九洲也有印象,2005年左右全国搞有线电视数字化整转，我家所在的小区统一换的机顶盒上面就印着九洲的logo，那时候九洲的机顶盒市占率一度冲到了全国第一，每3台有线电视盒子里就有1台是九洲产的，2010年，四川九洲在深交所成功上市，成了绵阳继长虹之后第二家核心电子信息上市国企，到2023年，九洲集团总资产已经超过300亿，员工1.7万人，四川九洲作为集团核心上市平台，年营收超过42亿。
我一直觉得,四川九洲这样的企业，是中国工业发展的一个缩影：最早靠军工技术打底，改革开放后靠民品业务活下来，现在又赶上了高端制造的风口，迎来了第三次发展机遇，很多人觉得老国企效率低、跟不上时代，但实际上很多积淀了几十年技术的国企，一旦找对了赛道，爆发出来的能量比很多互联网公司要稳得多。
低空经济风口起飞，为什么四川九洲是被低估的“卖水人”？
今年以来,低空经济成了最火的赛道之一：中央先后出台多个文件，明确提出2030年我国低空经济产业规模要超过3万亿，全国已经有35个城市开了低空试点，无人机配送、低空观光、eVTOL（电动垂直起降飞行器，也就是大家说的“飞行汽车”）的新闻隔三岔五就上热搜。
我跟很多投资者聊低空经济的时候,大家第一反应都是去找造飞行汽车、造无人机的公司，我每次都劝他们别急着冲，任何一个新兴赛道，最早赚到钱的从来不是前端烧钱做产品的，而是做基础设施的“卖水人”，就像当年新能源汽车风口，最早盈利的不是造车新势力，是做锂电池、做充电桩的企业，而四川九洲，就是低空经济赛道里最典型的“卖水人”。
为什么这么说？首先你得知道，低空要开放，第一个要解决的问题就是“怎么管”：低空飞行高度低、飞行器数量多，原来民航的空管系统根本不适用，必须要有专门的低空通信、导航、监视系统，还要配套低空服务站、调度平台，而这些刚好是四川九洲做了60年的老本行。
我今年五一去重庆坐低空观光直升机的时候,和飞行员聊过一次，他告诉我他们基地用的低空调度系统就是四川九洲研发的：“之前我们飞重庆山区，经常遇到信号盲区，有时候定位误差能有十几米，特别危险，去年换了九洲的系统，现在在峡谷里飞，定位误差都不到1米，塔台能实时看到我们的位置，遇到紧急情况还能自动预警。”
根据2023年四川九洲的年报,公司的空管业务去年营收同比增长47%，低空相关的订单量直接翻了1.2倍，现在全国35个低空试点城市里，有60%都用了九洲的低空空管设备，公司参与制定了17项国家低空空管行业标准，手里还有1200多项相关专利，这个护城河是很多民营企业根本比不了的。
除了空管系统之外,九洲还在布局低空产业链的其他环节：比如无人机反制系统，现在很多机场、政府单位用的无人机防控设备都是九洲产的；还有eVTOL的配套航电系统，现在国内前10的eVTOL厂商里，有6家都在和九洲谈合作，未来飞行汽车的机载通信、导航设备，很大概率会用九洲的产品。
我个人的判断是,未来3年低空经济的基础设施建设会先爆发，光低空空管系统的市场规模就会超过2000亿，而九洲作为行业龙头，至少能拿到30%的市场份额，光是这部分业务就能给它带来每年600亿以上的营收，相当于现在的14倍，这个增长空间是非常大的。
营收结构待优化：老业务的包袱能不能甩干净？
我不会一味给大家吹四川九洲有多好,任何企业都有自己的问题，九洲现在最大的痛点，就是老业务的包袱还没甩掉。
看2023年的年报你就会发现,现在九洲的营收里，数字电视业务还占了40%，而这部分业务的毛利率只有7%，基本就是赚个辛苦钱，我有个朋友在九洲的数字电视事业部做销售，他跟我吐槽，现在去运营商投标机顶盒，大家都往死里卷价格，有时候甚至低于成本价也要拿标，就是为了保住市场份额，去年他们部门的年终奖比2021年少了一半，就是因为利润率太低。
而且现在随着IPTV、互联网电视的普及，机顶盒的需求本来就在逐年萎缩，2023年全国机顶盒出货量同比下降了12%，这部分业务未来肯定是会持续下滑的，如果九洲不能尽快把这部分低毛利业务剥离或者升级，就算低空业务增长再快，也会被老业务拖后腿。
另外一个问题是,九洲的to G（面向政府、国企）业务占比太高，超过70%的订单都来自政府和国企，回款周期特别长，2023年公司的应收账款超过28亿，占了流动资产的35%，去年光坏账计提就有1.2亿，直接吃掉了15%的利润，我之前接触过不少国企，to G业务看起来订单稳，但钱难要也是真的，万一地方财政紧张，拖个一两年回款都是常事，这对企业的现金流压力是非常大的。
我觉得九洲现在的转型,核心不是抢多少低空的订单，而是要尽快调整营收结构：要么把机顶盒业务升级，把原来的音视频传输技术用到智能家居、智慧社区的业务上，要么就干脆把低毛利的业务剥离出去，集中资源做低空、智慧安防这些高毛利的赛道，如果这一步走成了，九洲的估值至少能翻一倍，走不成的话，就会一直被老业务拖累，很难有大的爆发。
站在万亿赛道的起点，四川九洲的天花板在哪里？
最后说说我对四川九洲长期发展的看法,我觉得这家企业的天花板，本质上取决于中国低空经济的推进速度，以及它自己的改革效率。
首先从政策面来看,四川是全国低空经济的试点省，绵阳又是中国科技城，九洲作为省属重点国企，天然就有政策优势，今年四川省给低空经济的研发补贴里，九洲一家就拿了2亿多，比很多同行整个公司的研发投入都高，而且现在九洲是国家空管系统的核心供应商，很多行业标准都是它参与制定的，这种先发优势不是后来者靠烧钱就能追上的。
除了低空业务之外,九洲现在布局的智慧安防、车载雷达业务也在慢慢起量，上周我家小区换的新安防系统，门口的人车识别雷达就是九洲产的，物业跟我说，比之前用的进口设备便宜30%，识别准确率还更高，下雨天、大雾天都能正常用，2023年九洲的智慧安防业务营收同比增长32%，毛利率超过22%，已经成了仅次于空管的第二增长曲线。
我自己的持仓里一直有军工+高端制造的标的，对于四川九洲，我个人的判断是：短期1-2年，看低空业务的营收占比能不能提到30%以上，毛利率能不能维持在25%以上，如果能做到，那么估值还有至少50%的提升空间；长期看，如果低空经济的推进速度符合预期，低空空管系统的市场需求爆发，九洲未来的营收规模可以翻3-5倍，市值有望冲到300亿以上。
当然也要提醒大家注意风险：一是低空经济的推进速度可能不及预期，现在很多地方的低空试点还在摸索阶段，订单释放的速度可能比大家想的慢；二是国企的效率问题，九洲作为老国企，体制机制肯定没有民营企业灵活，能不能跟上快速变化的市场也是个未知数。
文章最后我想回到开头的王师傅,那天下车的时候他跟我说，他孙子今年高考，想报电子科技大学的航空航天专业，毕业之后也进九洲，一家三代都在这个厂，看着它从山沟里的小厂，到现在做上天的生意，觉得特别骄傲。
其实我研究企业这么多年,越来越觉得，我们看一家企业，不能只看K线的涨跌，更要看它背后的产业逻辑，看它是不是真的在给社会创造价值，四川九洲这样的企业，从当年保家卫国的军工厂，到现在做低空经济的基础设施，本质上都是在做“守好国门、方便民生”的事，这样的企业，只要能跟上时代的步伐，就永远不会被淘汰，这也是我一直看好中国制造、看好军工转民企业的核心原因。
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