上周我跟在浙江金华开光伏组件代工厂的发小大刘在义乌的大排档啃酱骨头,他把手机怼到我脸上的时候，我嘴里的肉还没咽下去：“你看京运通刚发的公告，乐山12GW N型硅片全兼容产能通线了，我去年亏的200万说不定能从它身上赚回来。”那天是10月29号，刚好是京运通2024年三季报发布的第二天，整个光伏圈子都在讨论这家之前并不算头部的硅片企业，怎么就在行业整体利润收缩的周期里，交出了归母净利润同比增长37.2%的成绩单。
作为跟光伏行业打了5年交道的财经写作者,我这段时间至少收到了20多个读者的提问：京运通这波增长是运气还是实力？现在能不能买它的股票？供应商选它靠不靠谱？今天我就结合最新的公开消息、一线从业者的实际反馈，还有我自己的观察，把这个事说透。
刚出炉的三季报和产能消息：到底藏着多少实锤？
先给大家把京运通最近的核心消息理清楚,别听各种自媒体断章取义吹利好，所有信息都来自官方公告，没有一句瞎编的： 首先是2024年10月28日发布的三季报：前三季度公司实现总营收102.7亿元，同比增长21.3%；归母净利润9.47亿元，同比增长37.2%；扣非净利润8.9亿元，同比增长41.5%，这个增速放在今年的光伏行业里是什么水平？我查了一下Wind的数据，硅片板块前三季度平均净利润增速是-12.8%，京运通的增速是行业平均的4倍还多。 其次是10月16日的产能公告：旗下乐山基地与晶科能源合资的12GW N型硅片产能正式通线，该产线兼容Topcon、HJT、IBC等所有N型电池技术路线，N型硅片良率稳定在95.2%以上，预计年底满产，满产后公司总硅片产能将达到32GW，其中N型产能占比超过75%。 第三是9月底刚签的长单公告：与国电投旗下的电力设备公司签订了3年15GW的硅片供应框架协议，按照当前硅片价格测算，该长单总金额超过100亿元，占公司2023年硅片业务总营收的68%。
我知道很多普通读者看不懂这些数据意味着什么,我拿大刘的亲身经历给大家翻译一下：大刘的组件厂去年接了一个欧洲客户的10MW N型组件订单，要求组件效率不低于25.5%，他当时图便宜，找了河北一家小硅片厂的货，结果硅片的杂质含量超标，做出来的组件良率只有82%，达不到客户的验收标准，最后不仅返工花了100多万，还赔了客户120万的违约金，总共亏了220多万，差点把厂搞倒闭。 “我现在选硅片供应商就看三个：第一是不是真的有稳定的N型产能，不是拿P型改的；第二良率能不能稳定在94%以上；第三有没有长单合作的能力，别我下单了它产能被别人抢了。”大刘上个月专门去了京运通的乐山基地考察，回来跟我说，京运通的新产线是目前行业最先进的1600型单晶炉拉制的N型硅片，厚度可以做到110微米，刚好匹配他现在给海外客户做的超薄组件需求，而且有国电投的长单背书，说明供应链稳定性没问题。 我在这里先给大家抛第一个个人观点：很多人以为京运通这波增长是赶上了三季度硅片涨价的风口，其实不对，它的业绩爆发是前三年连续押注N型产能的结果，风口永远留给提前做准备的人。
双轮驱动的账我算过：不止是硅片涨价的运气
我翻了京运通近3年的年报,发现它跟其他纯硅片制造企业最大的不同，是走了“高端装备制造+硅片生产+绿电运营”的双轮驱动路线，这两条业务线刚好形成了完美的周期对冲：硅片业务是弹性收入，行业上行的时候赚快钱；绿电运营是现金奶牛，行业下行的时候托底利润。 先给大家算硅片业务的账：这次新通线的12GW N型硅片，当前N型硅片比P型硅片每瓦的溢价是6分钱左右，1GW硅片对应10亿瓦，12GW满产后一年仅溢价就能多赚7.2亿元，而该产线的总投资才28亿元，静态回收期不到4年，远远高于行业平均6年的回收期，而且它的硅片业务还有自己的装备制造打底，京运通本身就是国内排名前三的单晶炉生产商，自己用的单晶炉比其他企业对外采购的便宜15%左右，仅设备成本一项，每GW硅片就能省2000万的成本，这也是它在今年硅片价格战里还能保持12%毛利率的核心原因。 再给大家算绿电运营的账：截至2024年三季度，京运通已经并网的光伏、风电总装机量达到3.5GW，前三季度绿电业务营收11.2亿元，毛利率高达68%，也就是说这11.2亿的营收里，有7.6亿是毛利润，我表姐在内蒙古鄂尔多斯市电网公司工作，刚好负责绿电并网的审批，她跟我说京运通在乌海的1GW光伏项目是她2021年亲手批的，当地的年光照小时数超过1600小时，1GW一年能发16亿度电，当地的保障性并网电价是0.39元/度，一年的营收就是6.24亿元，除了每年500万的运维成本，几乎没有其他支出，“这个项目只要并网了，就是躺着赚钱，25年的运营周期，总共能赚100多亿”。 我特意算了一下，京运通的绿电业务每年稳定给它贡献7到8亿的毛利润，刚好覆盖了它每年的研发费用和财务费用，也就是说它的硅片业务赚的钱几乎都是纯利润，这也是它敢在行业周期底部扩产的核心底气：哪怕明年硅片价格跌20%，它还有绿电的现金流托底，不会像其他小厂一样资金链断裂。 这里是我的第二个个人观点：光伏行业发展到今天，纯制造企业的抗风险能力已经越来越弱了，只有掌握了上游资源或者下游运营渠道的企业，才能在周期波动里活下来，京运通的“制造+运营”模式，其实给行业指了一个新的发展方向。
我为什么劝大刘别着急全下京运通的单：藏在高光下的三个隐忧
大刘本来打算明年把70%的硅片采购份额都给京运通，我给他泼了冷水，让他最多给30%的份额，剩下的还是找隆基、晶科这些头部企业，不是说京运通不好，而是它现在的几个隐忧，如果你是从业者或者投资者，必须要清楚。 第一个隐忧是N型硅片产能过剩的风险正在加速到来，我查了中国光伏行业协会的数据，2024年底全行业的N型硅片总产能将突破800GW，而2025年全球的N型硅片总需求才不到500GW，产能过剩率超过60%，现在已经有不少企业开始打价格战了，大刘跟我说，这两个月硅片厂商给他的账期从原来的30天延长到了60天，有些小厂甚至给到90天，“说明大家的产能都卖不出去，才会放宽信用政策”，京运通现在的长单虽然锁了15GW的量，但是价格是浮动的，如果明年硅片价格下跌20%，它的硅片业务利润至少要缩水30%。 第二个隐忧是应收账款增速太快，现金流压力不小，三季报显示，京运通的应收账款余额达到27.8亿元，同比增长42%，比营收增速快了一倍，而且其中有超过60%的账款账期在6个月以上，我查了它的应收账款明细，其中有差不多10亿是下游中小组件厂的货款，今年以来已经有十几家中小组件厂破产清算，要是这些货款收不回来，至少要产生2到3亿的坏账，我表姐也跟我说，京运通的应收账款里还有8亿是国家的绿电补贴，现在内蒙古还有2019年的绿电补贴没发完，这8亿补贴什么时候能拿到，谁也说不准。 第三个隐忧是新产能的爬坡进度和良率稳定性还有待验证，京运通之前的N型硅片产能只有8GW，这次一下子扩了12GW，产能翻了一倍还多，能不能在年底顺利满产、良率能不能保持在95%以上，现在还是未知数，我认识的一个光伏行业分析师跟我说，今年有不少企业的新N型产能爬坡爬了半年才达到90%的良率，要是京运通的产能爬坡慢了，不仅赶不上明年上半年的海外需求旺季，还有可能赔给晶科合资公司的违约金。 这是我的第三个个人观点：大家看企业公告的时候，别只看好的部分，也要看藏在财报里的风险，对于周期行业来说，现金流永远比短期利润重要，京运通现在的应收账款问题如果不解决，哪怕利润再高，也有资金链紧张的风险。
从京运通的消息里，我看到了光伏行业未来3年的赚钱逻辑
其实这段时间不管是读者问我京运通的股票,还是大刘问我能不能跟京运通合作，我都发现很多人有个误区：总觉得看到一个利好消息就能赚钱，其实不管是做生意还是投资，都要透过现象看本质，从京运通这次的消息里，我反而看到了光伏行业未来3年的赚钱逻辑。 对于像大刘这样的行业从业者来说，未来选供应商不要只看价格，要看供应商的抗周期能力，京运通这种有绿电现金流托底的企业，虽然硅片价格比小厂贵1到2分钱，但是良率稳定、供货稳定，不会出现突然停产或者断货的情况，反而能帮你省很多返工和违约的成本，大刘后来听了我的建议，跟京运通签了一年2GW的框架协议，占他明年采购量的30%，剩下的70%分给了晶科和隆基，“贵点就贵点，稳最重要，去年亏的200万够我多买好几年的贵硅片了”。 对于普通投资者来说，不要看到业绩大增就冲进去买股票，要分清楚增长是周期脉冲还是可持续的，京运通现在的PE只有15倍，看起来很低，但是如果明年硅片价格下跌，它的利润增速降到10%以下，这个估值就不算便宜了，我去年有个股友，看到某硅片企业2023年中报业绩增长210%，就全仓买了进去，结果去年下半年硅片价格跌了30%，那家企业今年直接亏了12亿，他现在还套着40%，想割肉都下不去手，我给普通投资者的建议是，如果你真的看好京运通，最多拿你仓位的10%去布局，而且要等它的新产能满产、应收账款增速降下来之后再买，别盲目抄底。 最后我想跟大家说，光伏行业已经从过去的野蛮生长阶段进入了存量竞争的成熟阶段，过去那种全行业普涨的Beta机会已经越来越少了，未来的机会都是Alpha机会，只会留给那些有差异化优势、现金流健康、提前布局的企业，京运通这次的业绩爆发，其实就是过去3年它坚持双轮驱动战略的结果，至于它能不能在接下来的产能过剩潮里活下来，还要看它能不能把隐忧解决掉。 那天我跟大刘喝酒到深夜，他说他做光伏5年，见过太多企业昨天还风光无限，今天就破产倒闭，“不管消息多好，不管别人吹得多厉害，我都留一半清醒，把风险放在第一位，永远不把鸡蛋放在一个篮子里”，其实不管是做生意还是投资，这个道理都通用。
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