上周整理医药板块2023年年报数据的时候,刚翻到300702天宇股份的业绩公告，我第一反应是想起去年冬天陪我姑姑跑药店的经历，我姑姑今年58岁，有12年的高血压病史，常年吃缬沙坦控制血压，2018年缬沙坦杂质事件爆发的时候，她常吃的那款药因为原料不合格被召回，连着跑了三家药店才买到合规的替代品，当时医生特意跟她说“这款你放心吃，原料是国内天宇股份产的，过了美国FDA和欧盟的认证，不会有杂质问题”，那时候我还没怎么关注过这家公司，直到这几年研究医药供应链才发现，我们平时吃的一半以上的进口、国产沙坦类降压药，原料都可能来自这家坐落在浙江台州的企业。
这次300702披露的全年业绩确实亮眼：2023年实现总营收38.21亿元，同比增长18.72%；归母净利润4.56亿元，同比增长32.17%；扣非净利润更是同比增长37.82%，远超行业平均增速，很多财经解读只会冷冰冰列数据，但在我看来，这份年报的背后，既有2.45亿中国高血压患者的刚需支撑，也有一家传统原料药企业往高端创新服务转型的挣扎与突破，甚至和我们每个普通人的用药安全都息息相关。
先拆透这份业绩账：32%的净利增速，钱到底从哪赚的？
要搞懂这份业绩的含金量,首先得把天宇的业务结构拆明白，很多人以为它就是个做化工原料的工厂，其实现在的业务已经分成了三个板块，每个板块的增长逻辑完全不一样： 第一块是核心基本盘的沙坦类原料药，2023年营收22.3亿元，同比增长12.4%，毛利率提升了3.2个百分点，这部分贡献了总营收的58%，也是利润的压舱石； 第二块是最近三年爆发的CDMO（医药定制研发生产服务，通俗说就是创新药企业的“代工+研发服务商”）业务，2023年营收10.3亿元，同比增长接近100%，毛利率高达45%，比原料药业务高了17个百分点，这部分是这次利润增长的核心动力，贡献了全年利润增量的60%以上； 第三块是其他特色原料药，包括抗凝血、降血糖类的原料，2023年营收5.61亿元，同比增长21.3%，属于正在培育的小体量业务。
我特意翻了它的现金流数据,2023年经营活动现金流净额5.12亿元，比净利润还高，说明赚的都是真金白银，不是靠赊账堆出来的纸面利润，去年我去台州出差，特意路过天宇的临海厂区，中午12点多门口的半挂货车还排了快200米，保安跟我说那段时间每天都有三四十辆大车拉货，一半拉到宁波港出口到欧美，一半拉到国内的制剂厂，“忙的时候装车要排3个小时的队，去年一年都没怎么闲过”，这个细节其实比报表数据更能说明业绩的真实性。
45亿高血压患者的刚需，撑起了最稳的基本盘
很多人觉得原料药行业是周期性行业,价格涨涨跌跌没个准，但天宇的沙坦类业务已经连续5年保持正增长，本质上踩中的是中国乃至全球慢性病用药的刚性需求。 根据《中国心血管健康与疾病报告2022》的数据，我国现有高血压患者2.45亿，差不多每5个成年人里就有1个，而且最近几年年轻化趋势特别明显，我司有个96年的运营同事，体重180斤，上次体检收缩压已经到了150，现在每天上班第一件事就是吃一片氯沙坦，而沙坦类药物是现在全球应用最广的降压药，占降压药市场份额的40%以上，需求每年都稳定增长5%-8%。
而天宇的核心竞争力,就是在2018年的缬沙坦杂质事件之后，拿到了全球最严的合规认证，筑起了其他小厂跨不过的壁垒，当时国内有几十家做沙坦类原料的企业，因为杂质不达标被欧美市场禁入，小厂直接倒闭，大厂也花了两三年才缓过来，而天宇因为提前5年就投入了2个多亿做工艺优化和合规改造，不仅没受影响，还趁机拿下了不少海外市场的份额，现在全球沙坦类原料药的市占率已经到了22%，是全球第二大供应商，国内每3片沙坦类降压药，就有1片用的是它的原料。 我姑姑现在吃的那款缬沙坦，我特意查过，原料确实是天宇供应的，她跟我说“这药吃了快10年，血压一直稳得很，从来没出过大问题”，你看，上市公司的业绩报表里的数字，落到普通人身上就是实实在在的用药安全，2023年沙坦类原料的价格结束了之前两年的价格战，同比回升了8%左右，也是天宇这块业务利润增长的重要原因。
CDMO业务翻番，第二增长曲线真的跑通了？
如果只有原料药业务,天宇最多就是个稳当的现金牛企业，撑不起太大的增长空间，这次业绩超预期的核心，其实是CDMO业务终于跑通了，很多投资者还没反应过来，它已经不是单纯的化工股了。 我有个大学同学在杭州一家Biotech（生物科技）公司做项目申报，他们公司正在开发一款第二代GLP-1类的降糖药，去年二期临床做完之后，找原料药代工供应商，对比了5家企业，最后选了天宇，哪怕天宇的报价比国内其他小厂高了15%，我问他为啥选贵的，他跟我说：“我们这款药以后要同步报中国、美国、欧盟的上市许可，小厂根本拿不出FDA的认证资质，到时候审批不过，前面几个亿的研发投入都打了水漂，天宇不仅有资质，还能帮我们做工艺优化，把原料的生产成本降20%，算下来反而更划算。”
这就是天宇CDMO业务的核心竞争力：之前做原料药积累下来的合规资质、产能优势、工艺优化能力，刚好匹配了现在创新药企业的需求，现在全球创新药研发回暖，药企为了降本，都愿意把生产环节外包，CDMO行业的增速常年保持在20%以上，天宇现在的客户包括默沙东、诺华、阿斯利康这些全球Top10的药企，还有120多家中小型Biotech公司，2023年新增CDMO订单15.6亿元，同比增长67%，其中70%的订单都是来自创新药的临床后期或者上市阶段，后续的订单可持续性很强。 现在CDMO业务在天宇总营收里的占比已经到了27%，按照现在的增速，2025年占比就能超过40%，到时候市场对它的估值逻辑就会从“化工原料股”切换到“医药服务股”，估值至少能提升50%，这也是很多机构最近开始关注它的核心原因。
高光之下的隐忧：这几个风险点不得不防
不过我从来不会盲目唱多任何一家公司,哪怕业绩再好，也要看到背后的风险，天宇现在的问题也很明显： 第一个风险是原料药产能的内卷压力，现在国内已经有6家企业拿到了缬沙坦的FDA认证，还有3家在审批，今年不少企业都在扩产沙坦类的产能，要是下半年需求跟不上，很可能会再次爆发价格战，要是沙坦类的价格下滑10%，就会拉低天宇净利润15%左右； 第二个是CDMO的大客户依赖问题，现在CDMO业务的前五大客户占了总营收的62%，2022年就曾经因为一个海外大客户砍了2亿的订单，导致当年CDMO增速下滑到只有12%，要是后续再有大客户砍单，对业绩的影响会非常大； 第三个是汇兑风险，天宇70%的营收都是出口，用美元结算，2023年人民币贬值给它贡献了8000万的汇兑收益，占全年净利润的17%，要是今年人民币升值，很可能会出现汇兑损失，拉低利润； 第四个是环保压力，原料药厂属于高污染行业，最近两年江浙地区的环保要求越来越严，去年台州就有两家小原料药厂因为环保不达标被直接关停，天宇现在虽然合规，但是每年的环保投入都在增加，2023年就花了1.2亿，后续还会逐年上涨，会不会压缩利润空间还不好说。
我的个人看法：不要用旧眼光看新的原料药龙头
作为关注医药行业多年的写作者,我经常被朋友问“原料药板块能不能投”，每次我都会拿天宇的这份年报当例子讲，我个人的观点非常明确： 我不建议普通投资者盲目追高或者抄底，但是可以把天宇这类转型中的原料药龙头放进观察清单，重点跟踪三个核心指标：第一是2024年中报的CDMO新增订单量，要是能维持50%以上的增速，说明第二增长曲线真的稳了；第二是沙坦类原料药的价格走势，要是下滑幅度不超过5%，基本盘就不会出问题；第三是GLP-1相关的中间体管线能不能拿到大订单，现在GLP-1是全球医药行业的超级赛道，要是天宇能拿到相关的CDMO订单，增长空间至少会打开一倍。
很多人对原料药企业有偏见,觉得就是没技术含量的化工厂，其实这个观点早就过时了，就拿FDA认证来说，光申请就要跑3-5年，花大几千万的费用，还要随时接受FDA的飞行检查，小厂根本承担不起这个成本，头部企业的合规壁垒其实非常高，而且现在国内的头部原料药企业都在往CDMO、创新原料药的方向转型，未来的成长性一点不比创新药企业差，现在的估值其实还没反映出它们的转型价值。
上周我去看我姑姑,给她带了两盒她常吃的缬沙坦，我特意指了指说明书上的原料生产厂家，跟她说“你常吃的这个药的原料厂，去年业绩涨了30%，现在是全球第二大的降压药原料供应商”，她笑着说“怪不得吃了这么多年都没出问题，原来厂家这么厉害”，你看，一份上市公司的年报，从来都不是冷冰冰的数字，它的背后是千千万万普通人的用药需求，是一家企业几十年的技术积累，也是中国医药供应链越来越强的缩影，对于我们普通人来说，看着这些和我们生活息息相关的企业业绩越来越好，其实比股价上涨更让人踏实。
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