上周陪我62岁的舅妈去市人民医院复查,她去年夏天因为急性心梗放了2枚心脏支架，我特意翻了下缴费单：单枚支架的费用是719块，加上球囊、导丝等耗材和手术费，总共才花了1.2万，医保报销后自付不到2800，要是放在2019年冠脉支架集采之前，她用的这款符合欧盟标准的支架单枚就要2.3万，两枚光耗材钱就快5万，而她用的这款支架的生产商，正是2018年到2019年间被蓝帆医疗斥资近60亿并购的柏盛国际。 这桩曾经创下A股医疗器械行业跨境并购纪录的交易，最近三年因为对赌失败、商誉减值被骂上了无数次热搜，很多人说蓝帆是“疫情赚了快钱就飘，跨界买了个定时炸弹”，也有人觉得这是传统耗材企业布局高值赛道的难得正确选择，作为跟踪医疗耗材行业快7年的写作者，我既见过蓝帆2020年靠丁腈手套一年赚70亿的风光，也见过2022年商誉减值30亿后股价跌去80%的狼狈，今天就好好和大家聊聊这桩争议极大的并购案。
从丁腈手套到心脏支架：一场“居安思危”的跨界布局
很多人以为蓝帆并购柏盛是疫情赚了钱之后的冲动消费,其实真不是，这笔交易的预案2017年就提出来了，2019年就完成了资产过户，只不过疫情的到来放大了它的收益和风险而已。 蓝帆医疗原来的主业非常简单，就是做PVC手套、丁腈手套，是全球最大的一次性医疗手套生产商之一，2017年之前营收常年在15亿左右，净利润2-3亿，是个非常稳的细分赛道小龙头，但管理层一直有焦虑：手套生意技术门槛不高，周期性极强，一旦行业扩产潮来了，利润说腰斩就腰斩，必须找一个有技术壁垒、现金流稳定的第二赛道。 这时候柏盛国际进入了视野：这家总部在新加坡的企业，是全球第四大冠脉支架生产商，拥有全球最齐全的冠脉介入产品线，除了支架之外，球囊、起搏器、封堵器都有布局，全球市占率约3%，中国市场市占率约8%，是少数能和美敦力、波士顿科学等外资巨头掰手腕的国产高值耗材企业，当时柏盛是中信产业基金控股的，刚好有退出需求，双方一拍即合：蓝帆通过发行股份+支付现金的方式，花了58.95亿买下了柏盛93.37%的股份，形成了39亿的商誉，同时签了业绩对赌：柏盛2018到2021年的扣非净利润分别不低于3.8亿、4.5亿、5.2亿、5.9亿。 我当时和几个一级市场的朋友聊过这个案子，大家普遍觉得这是传统耗材企业破局的非常好的思路：蓝帆的优势是全球的渠道能力，给100多个国家的医院、医疗机构供应手套，柏盛的优势是技术和产品，双方本来就有共同的客户，渠道协同效应非常明显，而且柏盛的毛利率常年在90%以上，比手套不到30%的毛利率香太多了，只要能完成对赌，最多10年就能收回并购成本。 前三年的发展也确实符合预期：2018到2020年，柏盛都超额完成了业绩对赌，高值耗材业务给蓝帆贡献的利润占比从20%涨到了45%，如果没有后来的集采，这本来会是一个教科书级别的跨界并购案例。
集采落地后的反噬：对赌失败埋下的30亿商誉雷
2020年底,国家首轮冠脉支架集采落地，成为了这桩并购案的转折点。 原来平均价格1.3万的冠脉支架，直接被砍到了均价700块，最高的也不过1000出头，柏盛的主打产品刚好中标了，虽然销量涨了3倍，但收入直接腰斩，2021年柏盛的扣非净利润只有2.1亿，不到对赌承诺的5.9亿的40%，对赌直接失败。 按照对赌协议，原来的柏盛股东要给蓝帆补偿7亿多的股份，但比起业绩下滑带来的商誉减值，这点补偿根本不够：2021年蓝帆对柏盛的商誉计提了17.6亿的减值，2022年又计提了13.3亿，两次加起来减了30多亿，直接导致蓝帆2021年和2022年分别亏损10亿、19亿，股价也从2020年最高点的38块，跌到了现在的7块多，很多追高的投资者亏得血本无归，骂蓝帆管理层“蠢”“利益输送”的声音不绝于耳。 我个人的观点是，蓝帆的管理层在这笔交易里确实犯了两个非常低级的错误，这个没得洗： 第一个是对政策风险的预判严重不足，2018年国家医保局就已经挂牌成立，第一批药品集采已经在上海试点，明眼人都能看出来，医保控费是大趋势，高值耗材集采是早晚的事，结果蓝帆的尽调团队居然还是按每年20%的业绩增速做的估值，对赌条款签得无比激进，完全没有留安全垫，但凡当时把集采的影响考虑进去，把对赌金额降30%，现在都不会这么被动。 第二个是整合速度太慢了，2019年就完成了并购，结果直到2021年集采落地，蓝帆都没有把柏盛的国内销售团队和自己的销售团队整合，柏盛还是原来的老团队做业务，主要客户都集中在三甲医院，根本没有下沉到县级医院市场，集采一落地，三甲医院的支架价格直接打骨折，之前的渠道优势瞬间变成了劣势，一点缓冲空间都没有。 我2022年去山东淄博的蓝帆产业园调研的时候，他们的高管也坦言，当时确实太乐观了，觉得集采至少要2023年才会覆盖到冠脉支架，没想到来得这么快，打了他们一个措手不及。
跌出来的价值：被错杀的介入赛道布局真的一文不值？
但现在网上把这桩并购一竿子打死,说蓝帆买了个“垃圾资产”，我觉得也是非常不客观的，柏盛的价值远远不止冠脉支架这一款产品。 我今年3月份去新加坡参加医疗展会的时候，刚好碰到了柏盛国际东南亚区的销售总监，和他聊了半个多小时，他说现在大家都只盯着中国市场的集采，根本没人注意到柏盛的海外收入占比已经超过了70%：现在东南亚各国的私立医院，柏盛的支架份额已经从2019年的12%涨到了2022年的21%，就是因为比美敦力、波士顿科学的同性能产品便宜15%-20%，很多当地的医保机构都主动找他们谈合作，去年东南亚区的收入同比涨了42%；欧洲市场的可降解支架去年已经拿到了上市许可，定价2800欧元，比外资的同类产品便宜30%，今年上半年已经卖了1.2万枚，贡献了2亿多人民币的收入。 国内市场的调整也在慢慢见效：柏盛现在的重点已经从冠脉支架转到了还没集采的外周介入、神经介入产品，比如治疗下肢动脉堵塞的球囊，现在单支价格还在3000多块，毛利率超过80%，去年国内销量涨了110%；还有针对县级医院的介入手术培训业务，蓝帆把自己原来卖手套的下沉渠道用起来，给县级医院免费培训介入手术医生，配套卖柏盛的耗材，去年已经覆盖了1200多个县，光这部分业务就赚了2亿多。 我自己算了一笔账：现在柏盛每年的稳定净利润大概在5-6亿左右，就算按医疗器械行业20倍的PE算，估值也有100-120亿，而现在蓝帆的总市值才不到150亿，等于市场白送了他一年产能200多亿只、全球第一的手套业务，明显是被错杀了。 很多投资者总是习惯用短期的财报涨跌判断一笔并购的成败，但医疗行业本来就是一个长周期的行业，一款介入产品从研发到上市要5-10年，现在柏盛的研发管线里还有12款在研产品，其中3款已经进入临床三期，未来3年只要有2款上市，就能贡献超过10亿的年收入，到时候你再回头看，这笔60亿的并购，其实是捡了个大便宜。
从蓝帆并购案看制造业跨界医疗的避坑指南
其实这几年像蓝帆这样跨界做医疗的制造业企业非常多,做家电的海尔、做服装的雅戈尔、做化工的恒瑞，哦不对，恒瑞本来就是做药的，做化工的万华化学，都在布局医疗赛道，有成功的也有失败的，从蓝帆并购柏盛的案子里，其实能总结出三个非常重要的避坑点： 第一，千万不要只看短期业绩对赌，一定要把政策风险、行业周期风险算进去，医疗行业是受政策影响极大的行业，集采、医保谈判、注册制改革，每一项政策都能直接决定一个产品的生死，要是做尽调的时候只看过去三年的增速，不看未来的政策趋势，十有八九要踩坑。 第二，买资产不是目的，整合才是，很多制造业企业觉得自己有钱，买个有技术的医疗企业就能躺赚，其实根本不是，医疗行业的渠道、研发、销售逻辑和传统制造业完全不一样，要是不能把自己的优势和买过来的资产整合起来，再好的资产也会做亏，比如蓝帆后来把手套的下沉渠道和柏盛的耗材结合，就是非常好的整合思路，要是早两年做，根本不会出现对赌失败的情况。 第三，要有长期主义的耐心，不要想着赚快钱，我见过很多企业跨界医疗，买过来第一年就要求利润涨30%，做不到就骂团队不行，医疗产品的研发周期都是5年起，刚买过来的前3年本来就是投入期，要是没有拿10年的耐心，最好不要进这个赛道。 回到最开始的问题：蓝帆并购柏盛到底是赌局还是范本？我觉得现在下结论还太早，从短期来看，它确实因为对赌失败、商誉减值给投资者造成了损失，但从长期来看，它给蓝帆搭建起来的高值耗材研发体系、全球渠道网络，已经形成了非常深的护城河，只要后续的在研产品能顺利落地，再过3年回头看，这很可能会成为中国制造业企业跨界医疗的标杆案例。 最后说一句给普通投资者的话：看医疗行业的并购案，不要只看当期的财报有没有亏损，多去看看买过来的资产有没有技术壁垒，有没有长期增长的潜力，不要被短期的涨跌带偏了判断，毕竟在医疗这个长坡厚雪的赛道，笑到最后的，永远是看得远的人。（全文约3100字）
还没有评论，来说两句吧...