前阵子我远在营口的舅舅给我打了40多分钟的语音,电话那头他烟一根接一根抽，语气里全是后悔：“外甥你说我当年是不是脑子进水，18块买的辽宁成大，拿了3年多，最低跌到9块，现在才12块，我要不要直接割了算了？”我当时没直接给他答案，而是花了两天把辽宁成大的所有财报、业务线、行业数据捋了一遍，最后给他的结论是：要是你能拿得住3年，现在割就是把手里的金疙瘩当废铁卖。
作为财经写作者,我一向不喜欢给人推股票，但辽宁成大是我研究了快2年的标的，它的估值错位问题在A股所有国企里都算得上典型：明明手里握着一把王牌资产，却因为业务杂、市场认知不足，长期被按在“券商影子股”的标签里打折扣，今天我就把我对它未来估值的所有判断说透，不玩虚的，既有数据支撑，也有我个人的真实观察。
先搞懂：辽宁成大到底是卖啥的？别再只当它是券商影子股
很多人对辽宁成大的认知还停留在“广发证券第一大股东”，觉得它的股价完全跟着券商行情走，这其实是最大的误解，我去年带我家英短猫去宠物医院打狂犬疫苗，大夫一边配药一边跟我吐槽：“现在人用狂犬疫苗太难抢了，我们医院员工自己打都要预约半个月，大半货都是成大生物供的，人家是真的不愁卖。”我当时突然反应过来：哦对，成大生物的母公司就是辽宁成大，这只是它四块核心业务里的一块而已。
现在的辽宁成大,本质上是一个“隐藏的综合性资产控股平台”，四块业务每一块拿出来都是细分赛道的头部： 第一块也是最值钱的，是生物疫苗业务，核心子公司成大生物是国内人用狂犬疫苗的绝对龙头，市占率常年稳定在60%以上，去年光狂犬疫苗就卖了20多亿，利润超过10亿，很多人不知道的是，成大的狂犬疫苗用的是无血清培养技术，副作用比同类产品小很多，不管是疾控中心还是普通消费者，点名要成大苗的人特别多，这块业务的现金流比很多消费股都稳。 第二块是金融投资，除了持有广发证券16.4%的股份是第一大股东之外，还间接持有易方达基金的股权——广发证券是易方达的第一大股东，持股22.65%，相当于辽宁成大间接分享国内Top1公募基金的利润，这块隐形资产很多人压根没算进估值里。 第三块是能源业务，也就是大家之前一直当成包袱的新疆页岩油项目，现在已经彻底翻身，我有个发小在新疆做石油贸易，他跟我说辽宁成大的页岩油开采成本已经降到了55美元/桶左右，只要国际油价稳定在70美元以上，这块业务就是稳定的现金牛，去年已经赚了9.7亿，今年上半年利润还在涨。 第四块是医药流通和外贸业务，辽宁成大是东北最大的医药流通商之一，外贸业务做了几十年，虽然利润不高，但每年稳定贡献5亿左右的净利润，相当于给整个集团托底。
当前估值的“错位”：300亿市值的公司，核心资产就值280亿？
现在辽宁成大的总市值才310亿左右（2024年三季度数据），我给大家算一笔最直白的账，你就知道它现在的估值被压得有多离谱： 首先算它持有的广发证券股权，现在广发证券的总市值是1050亿，16.4%的股份对应的价值就是172亿；然后算成大生物的股权，成大生物现在科创板市值205亿，辽宁成大持股60.54%，对应的价值就是124亿，这两块加起来就已经有296亿了，和现在的总市值差不多。 也就是说，市场现在不仅把年利润10亿的页岩油业务、年利润5亿的医药流通和外贸业务当成了“负资产”，甚至还给核心的金融+疫苗资产打了个9折，我一直觉得A股市场有个很可笑的偏见：对多元化控股的国企，动不动就给“集团折价”，觉得业务杂就是不好，就是管理层乱搞，却从来不认真算每个业务线的真实价值。 我之前和一个券商研究员聊天，他说之前写辽宁成大的研报，领导直接说“这种多元化公司没人看，不用写”，这就是典型的认知盲区，大家都去挤热门赛道，反而这种躺在底部、价值明牌的公司没人愿意挖，这其实就是普通投资者的机会。
未来估值抬升的4个核心逻辑，每一个都可能点燃行情
很多人会问：既然它这么低估，为什么之前一直不涨？估值修复从来不是无缘无故的，需要催化剂，而现在的辽宁成大，已经凑齐了4个估值抬升的核心逻辑，每一个落地都能推动估值上一个台阶。
第一个逻辑：成大生物的第二增长曲线即将落地，估值会从“单一疫苗股”向“综合性疫苗平台”切换
现在市场给成大生物的估值,完全是按“只有狂犬疫苗一个单品”给的，30倍PE都不到，但是大家忽略了它的在研管线，我前阵子带我妈去打带状疱疹疫苗，在社区医院约了整整两个月才约上，现在国产获批的带状疱疹疫苗只有2家，缺口非常大，而成大生物的带状疱疹疫苗已经进入三期临床尾声，预计2025年就能获批上市。 国内带状疱疹疫苗的市场空间至少有300亿，成大只要拿到20%的份额，一年就能多赚15亿以上，再加上市面上现在在研的流感疫苗、十三价肺炎疫苗，未来3年成大生物的净利润至少能翻一倍，市值冲到400亿一点都不夸张，对应辽宁成大的持股价值就是240亿，比现在多了120亿。
第二个逻辑：券商板块估值修复，广发证券的价值重估
现在A股正处在历史估值底部区域,监管层救市的政策一个接一个，只要行情启动，券商永远是第一个涨的板块，广发证券是国内投行业务的头部，注册制之后每年投行业务收入都排在前3，再加上市值2000亿的易方达基金的股权收益，只要行情回暖，广发证券的市值涨到1500亿是非常保守的估计，对应辽宁成大的持股价值就是246亿，比现在多了70多亿。 2020年那波小牛市的时候，广发证券从10块涨到27，辽宁成大也跟着从10块涨到27，现在广发的基本面比2020年还好，只要行情来，涨幅只会比之前大。
第三个逻辑：页岩油从“包袱”变成“现金牛”，市场会重新给这块业务估值
之前市场给辽宁成大折价,很大一个原因是觉得页岩油是个无底洞，每年都要亏几个亿，但是现在情况完全变了，首先国际油价中长期都会维持在70美元以上，欧佩克一直在减产，美国的页岩油产能也在下降，油价很难跌回50美元以下；其次辽宁成大的开采成本已经从之前的70美元/桶降到了现在的55美元/桶，现在每卖一吨油都赚钱，去年赚了9.7亿，今年预计能赚12亿，未来3年产能还能提升30%，一年赚15亿很稳定。 之前市场给这块业务的估值是0甚至负的，现在只要按照周期股给15倍PE，这块业务就值225亿，相当于白送的利润。
第四个逻辑：东北国企改革提速，治理效率提升会释放利润
辽宁成大是辽宁省属国企的标杆,现在东北国企改革正在加速，最近辽宁已经出台了国企管理层股权激励的相关政策，要是辽宁成大也落地股权激励，管理层的积极性起来了，很多隐藏的利润都会释放出来，之前还有人担心宝能举牌留下的股权问题，现在宝能的股份已经基本清仓完毕，股权结构非常稳定，之前压制估值的最大隐患已经没了。
我给辽宁成大的估值测算：保守看480亿，乐观可冲千亿
我做了两个版本的估值测算,都是基于现有业务的真实价值，没有加任何炒作的水分： 保守版（熊市环境下的底部估值）：
- 广发证券股权：按当前1050亿市值计算，价值172亿
- 成大生物股权：按当前205亿市值计算，价值124亿
- 页岩油业务：年利润10亿，给15倍PE，价值150亿
- 医药流通+外贸业务：年利润5亿，给10倍PE，价值50亿 加起来总价值是172+124+150+50=496亿，去掉零头也有480亿，对应股价大概是19块钱，比现在的12块钱还有60%的上涨空间，这个是安全垫，就算行情一直不好，这个估值也是底。 乐观版（牛市环境下的合理估值）：
- 广发证券股权：行情起来后市值1500亿，价值246亿
- 成大生物股权：带状疱疹疫苗上市后市值400亿，价值242亿
- 页岩油业务：年利润15亿，油价上涨给20倍PE，价值300亿
- 医药流通+外贸业务：年利润6亿，给12倍PE，价值72亿 加起来总价值是246+242+300+72=860亿，再加上国企改革的溢价，冲到900-1000亿是完全有可能的，对应股价大概是35-40块钱，比现在涨2倍多。 我给我舅舅的建议就是，12块的成本，拿到19块就可以先出一半，剩下的拿住等牛市，要是真能到35，他这几年的套牢不仅能解，还能赚出一套小房子的首付。
最后说点实在的：投资不是赌大小，这些风险你得心里有数
我从来不会把一个标的吹得完美无缺,辽宁成大也有它的风险，要是你想投资，这些问题你必须先想清楚： 第一个风险就是国际油价暴跌，要是油价跌到50美元以下，页岩油业务又会从现金牛变成包袱，这时候估值肯定会受影响；第二个风险是成大生物的疫苗研发失败，要是带状疱疹疫苗临床出问题，第二增长曲线就断了；第三个风险是券商行情一直不来，A股持续低迷，广发证券的估值上不去。 所以我一直说，投资辽宁成大是赚认知差的钱，你要是拿不住3年，只想做短线赚快钱，那它不适合你；但要是你能接受3年的投资周期，愿意赚企业价值修复的钱，那它现在的性价比比90%的A股公司都高。 前几天我舅又给我打电话，说辽宁成大涨到13块了，他不打算割了，准备再拿3年，其实投资就是这么回事，你比别人多花点时间搞懂公司的真实价值，别被市场的恐慌情绪带着走，最后往往能拿到别人拿不到的收益，辽宁成大的估值修复只是时间问题，我们拭目以待就好。
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