家禾康（南京新百研究报告:三轮共驱动）

（报告出品方/作者：中信证券，徐晓芳、杜一帆）

公司概况：“现代商业+健康养老+生物医疗”三轮驱 动，向国内大健康龙头砥砺奋进

零售百货起家，转型大健康产业

上市之初立足零售百货。南京新街口百货商店股份有限公司（南京新百）成立于 1952 年 8 月，是南京地区第一家国营百货商店，也是全国十大百货商店之一；公司于 1993 年在上海证券交易所上市，成为南京市首家商贸类上市公司；1999 年，公司涉足房 地产开发业务；2012 年，公司新增物业板块，建立大物业管理平台。2014 年，公司收购 英国百货公司 House of Fraser (UK&Ireland) Limited（简称 HOFUKI） 89%股权，扩大 业务规模和品牌影响力。 业务拓展，转型大健康产业。2017 年，公司成功收购安康通（主营健康养老服务） 84%股权、三胞国际（主营健康养老、护理）100%股权和齐鲁干细胞（主营脐带血造血 干细胞存储）76%股权，正式进军健康养老、生物医疗领域；2018 年，公司加码生物医 疗，收购世鼎香港（主要经营性资产为美国生物医疗公司 Dendreon，Dendreon 的主要 产品为前列腺癌细胞免疫治疗产品 PROVENGE）100%股权，布局医药制造业方向； 2019 年收购南京丹瑞 51%股权；2022 年，公司持续拓展大健康产业，6 月收购徐州新健 康（主营医疗服务）80%股权；7 月，PROVENGE 获准国内 III 期临床试验。

公司业务覆盖“现代商业+健康养老+生物医疗”三大板块，涉及商业、房地产业、 宾馆餐饮业、健康养老&护理行业、专业技术服务、科研服务、医药制造业以及医疗服务 共 8 项业务。

现代商业板块：包含零售百货（商业）、房地产业和宾馆餐饮业 3 项业务。现代 商业主要以零售百货（商业）为主，零售百货业务包括南京市新百中心店（A 座、B 座）、东方福来德百货南京店、徐州店，安徽芜湖市南京新百大厦店共 5 家门店；

健康养老板块：核心为健康养老&护理业务。公司以安康通、Natali、A.S Nursing、Natali（中国）等多家企业为主体，构建健康养老产业集群，提供 “居家养老+社区养老+机构养老+线上平台”四位一体和“互联网+大养老” 线 上线下融合的智能化养老服务；

生物医疗板块：包含专业技术服务业、科研服务、医药制造业和医疗服务 4 项 业务。其中，齐鲁干细胞主营专业技术服务业和科研服务业，从事脐带血造血 干细胞的检测、制备、存储与提供；医药制造业务主要以世鼎香港、南京丹瑞 等为主。世鼎香港主要经营性资产为美国生物医疗公司 Dendreon，致力于研究 肿瘤细胞免疫治疗，主要产品为前列腺癌细胞免疫治疗产品 PROVENGE。南 京丹瑞主要经营性资产为丹瑞中国；徐州新健康主营医疗服务业务。

生物医疗板块收入占比超 6 成，健康养老&护理业为公司第一大业务线。按板块划分， 截至 2022 年 9 月，现代商业、健康养老、生物医疗三大板块营业收入占比分别为 8.3% /30.8%/60.9%，生物医疗板块收入占比超 6 成。按业务划分，截至 2022 年 9 月，公司 各主营业务的营业收入占比分别为：健康养老&护理业 30.8%/医药制造业 29.2%/专业技 术服务业 20.9%/医疗服务 9.2%/商业 7.8%/科研服务 1.6%/宾馆餐饮业 0.5%/房地产业 0.004%，健康养老&护理业成为公司第一大收入来源。

多项业务受疫情影响敏感，经营复苏仍需等待

公司 2022Q1-3 实现营业收入 46.6 亿元，同比+2.3%；归属净利润 6.1 亿元，同比30.1%。受疫情冲击影响，公司 2020 年营业收入和归属净利润均大幅下滑，分别同比40.5%/-55.4%。2021 年国内坚决落实严防严控，疫情获得有效控制，公司营业收入和归 属净利润实现回升，分别同比+9.2%/+45.1%（较 2019 年-35.0%/-35.3%），但仍未恢复 至疫前水平。2022 年以来全国散点疫情频发，局部地区疫情严重，公司零售百货（商业）、 健康养老&护理等业务受疫情影响敏感，公司 2022Q1-3 业绩有所回落，实现营业收入 46.6 亿元，同比+2.3%；归属净利润 6.1 亿元，同比-30.1%。

毛利率持续提升，归属净利率呈波动态势。2017 年以来，公司专业技术服务业、医 药制造业等高毛利率业务的收入占比不断增加，整体毛利率水平持续提升。2022Q1-3， 公司实现毛利率 50.1%，同比-6.9pcts；归属净利率 13.2%，同比-6.7pcts。2022Q1-3 毛 利率下降主要系：2022 年半年报纳入合并范围的徐州新健康于 2021 年 4 月开始营业， 造成公司 2022 年上半年营业成本同比去年增加 1.84 亿元，若扣除该部分因素影响，公 司 2022Q1-3 实现毛利率 54.0%，同比-2.9pcts。

销售费用下降，研发费用增加，2020 年后三项费用率趋于相对稳定。2018-2019 年， 由于 HOKUKI 破产清算并进行出表处理，公司销售费用连续两年显著下降，2019 年销售 费用同比-69.7%，其中 HOF 线上销售费用、门店房产相关费用、职工薪酬分别同比-100% /-100%/-54.2%。2018 年，公司布局医药制造业务，研发费用成为必要支出；2019 年， 由于 Dendreon 投入约 1.87 亿元研发费用于“PROVENGE 在早期前列腺癌的应用”项 目，公司 2019 年研发费用同比+74.5%。2020 年后，公司三项费用率整体趋于相对稳定， 公司 2022Q1-3 销售费用率、管理费用率、研发费用率分别为 9.3%/16.9%/4.1%，同比0.1pct/+1.4pcts/-0.1pct。

三胞集团控股，袁亚非实控

截至 2022 年 9 月 30 日，公司控股股东为三胞集团有限公司，持股比例 35.99%；实 际控制人为袁亚非，袁亚非持有三胞集团有限公司 97.5%的股份。

现代商业：卡位核心商圈，业务模式优化升级

现代商业板块的主要业务为零售百货（商业）。自 1952 年成立后，公司主营百货业 务，并先后于 1999 年和 2012 年新增房地产开发、物业两项业务；2014 年，公司收购英 国老牌高端百货 House of Fraser (UK&Ireland) Limited（简称 HOFUKI），扩大规模和品 牌影响力；2018 年，HOFUKI 现金流出现严重问题，致使破产清算；2020 年，公司将房 地产调整为非战略性业务，后期不再开发新项目。截至 2022 年 9 月，公司现代商业板块 的主要业务为零售百货（商业），小部分为物业租赁。

零售百货行业短期有所承压，长期稳健。据 Euromonitor 数据显示，受新冠疫情冲 击，2020 年中国百货行业实现零售额 9,940 亿元，同比-9.8%；2021 年，随着疫情缓和、 门店客流恢复，中国百货行业有所复苏，实现零售额 12,225 亿元，同比+29.5%。未来短 期看,我们预计局部地区散点疫情反复仍会对百货行业产生负面影响，行业零售额短期内 有望维持微负增长；长期看，随着疫情的影响逐渐消退，以及行业持续优化升级，百货 行业将恢复向上发展。Euromonitor 预计，2026 年中国百货行业将实现零售额 12,207 亿 元，2022-2026 年 CAGR 约-0.03%。

线下零售百货易受疫情直接影响。据中华商业信息网统计数据显示，2020 年初新冠 疫情爆发，疫情管控措施导致部分线下零售百货闭店，全国百家大型零售企业的零售额 当月同比直至 2020 年 10 月才实现转正；2022 年，上海、深圳等全国多地散点疫情频发， 全国百家大型零售企业的零售额当月同比下滑幅度触及阶段新高，2022 年 4 月同比35.7%。疫情对线下零售百货业务的负面影响可见一斑。

中国零售百货行业集中度低，整体较为分散。2021 年中国零售百货行业 CR3 仅为 5.2%，远远低于法国 CR3 100%、韩国 CR3 91.6%、美国 CR3 65.5%、日本 CR3 39.8%、西欧 CR3 34.9%，行业集中度仍有较大的提升空间。

面对疫情持续对零售百货线下销售造成影响，叠加电商冲击、同质化竞争加剧等因 素，公司将加快推进全渠道布局，通过线上+线下相结合的模式实现转型升级；同时从消 费者角度出发，优化商品结构，提高消费者购物体验，提升公司综合风险应对能力和竞 争力。 截至 2022H1，公司零售百货部分业务包括江苏省南京市新百中心店（A 座、B 座）、 东方福来德百货南京店、徐州店、安徽芜湖市南京新百大厦店共 5 家门店，其中自有门 店 3 家、租赁门店 2 家。2021 年，南京新百中心店和芜湖店共引进品牌 128 个。南京新 百中心店在打造提升整体业态组合、关键品类与营销模式等层面的基础上，强化运动、 时尚、潮流的整体布局；提升顾客体验的同时，打造场景、流量与话题，以实现高质量 的销售增长。

2022Q1-3，公司零售百货（商业）业务实现营业收入 3.5 亿元，同比-14.0%，受地 方散点疫情及个别地区严重疫情影响下滑，毛利率 64.8%。2018-2019 年公司零售百货 （商业）营业收入大幅下滑主要系 HOKUKI 破产清算并进行出表处理。2020 年零售百货 （商业）毛利率大幅提升主要系 2020 年起执行财政部修订版《企业会计准则第 14 号— —收入》，零售百货公司的营业收入确认方式发生变化，采用净额法确认联营收入。

零售百货（商业）业务按地区划分经营情况，2021 年江苏、安徽分别实现营业收入 4.3 亿元/1.4 亿元，同比-0.4%/+16.5%，毛利率分别为+69.2%/42.7%。因安徽仅芜湖一 家门店，所以新百芜湖店的毛利率水平要明显低于江苏四家门店的整体水平。

健康养老：打造高质量养老服务引领者、实践者

需求旺盛，政策推动，市场规模稳步提升

据 Frost & Sullivan、头豹研究院及上海现代服务业联合会医疗服务专业委员会联合 发布的《2021 年中国健康养老产业白皮书》，2016-2020 年中国健康养老行业市场规模 （按消费计）由 2.9 万亿元增至 4.9 万亿元，CAGR+14.0%，预计 2025 年中国健康养老 市场规模将达到 9.9 万亿元，对应 2021-2025 年 5 年 CAGR+15.1%。

中国老龄化社会程度逐渐加深，老年抚养比不断提升，养老需求持续增加。随着中 国人口平均年龄的增长以及人口自然增长率的下降，中国社会老龄化程度加深，65 岁及 以上人口数量从 2014 年的 1.4 亿人增加至 2021 年的 2.0 亿人，对应 7 年 CAGR+5.4%； 65 岁及以上人口占总人口比重同样逐年提升，由 2014 年的 10.1%增加至 2021 年的 14.2%。 受独生子女政策影响，中国家庭户人口规模由 1982 年的 4.4 人/户降至 2020 年的 2.6 人/户，“4-2-1”和“4-2-2”的家庭结构增多，中国老年人群体的子女数量呈现减少 趋势。中国老年抚养比由 2014 年的 13.7%提升至 2021 年的 20.8%，劳动年龄人群将面 临承担更多的老年人照护责任，养老需求持续增加。

中国养老机构和设施数量呈现上涨趋势。据国家民政部发布的《民政事业发展统计 公报》数据，中国各类养老机构和设施数量呈逐年上涨趋势，从 2016 年的 14.0 万家增 长至 2021 年的 35.8 万家，5 年 CAGR 约+20.7%，2021 年同比约+8.8%。其中注册养 老服务机构从 2016 年的 2.9 万家增长至 2021 年的 4.0 万家，5 年 CAGR 约+6.6%， 2021 年同比约+4.7%；社区养老服务机构和设施从 2016 年的 11.1 万家增长至 2021 年 的 31.8 万家，5 年 CAGR 约+23.4%，2021 年同比约+9.3%，两大细分类别的数量均有 不同程度的增长。

政策战略性加码，推进养老产业加速发展。2022 年，国家层面连续发布积极应对人 口老龄化国家战略举措，明确十四五期间以“一老一小”为重点完善人口服务体系，构 建完善养老服务体系，积极培育银发经济，推动养老事业和产业协同发展。此外，国家 针对养老服务模式、养老服务标准、养老服务产品等多方面发布相关文件，全方位支持 健康养老产业发展。

多年深耕，经验深厚，业务成熟，领先优势

南京新百于 2017 年分别成功收购安康通和三胞国际，正式进军健康养老领域。截至 2022H1，公司以安康通、禾康养老（安康通子公司）、Natali（三胞国际子公司）、A.S Nursing（三胞国际子公司）、Natali 中国（三胞国际子公司）等多家企业为主体，构建完 善的智慧养老产业集群，为广大长者提供“居家养老+社区养老+机构养老+线上平台”四 位一体和“互联网+大养老”的线上线下融合的智能化养老服务。公司健康养老&护理业 务：2022Q1-3，实现营业收入 13.7 亿元，同比+1.8%，毛利率达 21.7%；2021 年，实 现营业收入 19.5 亿元，同比+20.6%，毛利率达 30.3%，2017-2021 年 CAGR+16.6%。

安康通：智慧科技养老，行业经验丰富。2021 年，实现净利润 0.9 亿元，同比 +37.0%；扣非归属净利润 0.7 亿元，同比+43.0%。

安康通成立于 1998 年，是服务于全国的综合养老服务型企业，已深耕养老行业 20 余年。安康通以自主运营的智慧养老指挥中心、自主研发的信息管理系统平台、专业化 的线上线下服务团队为基础，整合优质社会资源，打造“互联网+大养老”生态链，深耕 居家、社区、机构三大基础业务。根据三胞集团官网信息，目前，安康通已在全国 23 个 省市、228 个区县开展业务，服务覆盖超 2000 万老年用户，累计建立智慧养老指挥中心100 余个。2021 年，安康通实现净利润 0.9 亿元，同比+37.0%；扣非归属净利润 0.7 亿 元，同比+43.0%。 江苏禾康是安康通旗下控股子公司，是公司健康养老板块的重要企业之一，国内领 先的社区居家养老服务运营商。禾康依托革命性的技术创新，将互联网与传统行业、社 会热点进行深度融合，通过建立线上信息服务平台，线下建立社区服务网点，为老人提 供线上的基础信息服务以及线下实体援助服务。

三胞国际：深耕居家养老护理和远程医疗健康服务。2021 年，实现营业收入 13.2 亿元，同比+12.8%；净利润 1.7 亿元，同比+123.1%；扣非归属净利润 1.7 亿元，同比+127.9%。

三胞国际为投资控股平台，主要通过旗下子公司提供健康养老&护理服务，其主要业 务主体与经营资产为以色列 Natali、A.S. Nursing 和 Natali（中国）。三胞国际在整体业务 布局上深耕居家养老护理和远程医疗健康服务，利用以色列业务长期积累获得的领先优 势，进行中国市场开发，完成相关业务渠道拓展和解决方案本地化。

以色列 Natali 创立于 1991 年，是全球领先的健康养老服务企业，拥有近 30 年行业 运营和服务经验，主要提供居家养老、应急救援和远程医疗服务。2021 年，Natali 全年 私人核心付费用户净增加 2,000 人，新一代移动端紧急呼救设备累计销售 10,000 套，业 务表现稳步提升。 A.S. Nursing 是以色列第四大的居家上门护理公司，在以色列全国拥有 26 家分支机 构，业务覆盖全境。2021 年 A.S. Nursing 护理业务持续增长，全年为老人提供的护理服 务小时数达到 800 万小时。 Natali（中国）成立于 2015 年，引入 Natali 全球领先的健康养老服务理念、运营模 式以及科学技术，结合中国本土情境创新商业模式，为金融机构、大型企业、商业地产 等用户提供个性化的健康管理增值服务、全方位的健康养老服务与解决方案，持续拓宽 业务渠道。2021 年，Natali（中国）对保险行业客户深挖，与中国太平保险、友邦保险、 汇丰保险、陆家嘴国泰、南湖金交所、华泰保险等多家保险公司签订了深度养老服务合 作协议。

生物医疗：版图初具雏形，扩张步伐持续推进

生物医疗版图已初具雏形，业务扩张步伐仍在持续推进。自 2022 年 6 月收购徐州新 健康，新增医疗服务业务后，公司当前生物医疗板块共包含 4 项细分业务，分别为专业 技术服务、科研服务、医药制药业和医疗服务。专业技术服务和科研服务具体指齐鲁干 细胞主营的脐带血干细胞检测、制备、存储与提供；医药制造业具体指世鼎香港 （Dendreon）、南京丹瑞（丹瑞中国）主营的肿瘤免疫治疗产品的研发、生产和销售；徐 州新健康主营医疗服务业务。

2022Q1-3，公司生物医疗板块总计实现营业收入 27.2 亿元，同比+9.8%（去除新增 医疗服务业务影响，同比-6.8%）；毛利率 59.3%，同比-10.7pcts。2022Q1-3 毛利率下 降主要系新收购的徐州新健康的主营业务毛利率相较生物医疗板块原有业务毛利率水平 较低。

脐血储存&应用：强壁垒，严监管，先发优势明显，市场需求可期

全球脐带血干细胞市场规模逐年增长。据 Technavio 在《Stem Cell Umbilical Cord Blood (UCB) Market by End-user and Geography》中公布的数据显示，2021 年全球脐 带血干细胞市场规模约为 12.5 亿美元；Technavio 预计，2026 年全球脐带血干细胞市场 规模将达到约 27.2 亿美元，对应 5 年 CAGR 约+16.87%。

我国脐带血存储渗透率较低，未来市场需求广阔。据国际脐带血库（转引自国际脐 带血库公司年报）估计，我国 2020 年平均脐带血存储渗透率约为 1.2%，而据北京市脐 带血造血干细胞库的数据显示，美国 2010 年的新生儿脐带血存储渗透率就已达到 5.1%， 相比而言我国脐带血存储渗透率仍处于较低水平。未来随着我国居民可支配收入的增加 以及对脐带血的认知程度提升，我国的脐带血储存需求有望得到提高。 目前国家仅批准 7 张脐血库牌照，血库实行“一省一库”统一管理。针对脐带血干 细胞储存，仅 7 家脐血库获得国家卫生部颁发的《脐带血造血干细胞库执业许可证》，分 别是北京、天津、山东、上海、广东、四川、浙江，脐血储存市场具备天然的进入壁垒。 根据目前国家法律法规，每个省级区域仍只能拥有一家国家卫生部获批的脐血库，并且严格实行 “一省一库”管理，严禁跨省采血。由于牌照垄断性、强壁垒、严监管，先进 入者的先发优势明显。 公司 2016 年通过收购山东齐鲁干细胞、基金投资国际脐带血库企业集团，控股、投 资中国 7 个正规脐带血库中的 4 个（山东、北京、浙江、广东）。同时，公司 2016 年参 股的新加坡康盛人生在印度、马来西亚、菲律宾、新加坡和中国香港的血库均获美国血 库协会（AABB）的认证。

公司收购的山东省齐鲁干细胞工程有限公司的主要业务为脐带血造血干细胞检测、 制备、存储与提供，其运营管理的山东省脐血库是经国家卫生部批准、验收合格的七家 脐血库之一，也是山东省内唯一正规合法的脐带血保存机构。目前，山东省脐血库干细 胞储存能力已达 120 万份，是亚洲最大的脐带血储存机构。截至 2022 年 6 月底，齐鲁干 细胞已经完成临床出库脐带血 11200 余例，用于治疗各种严重威胁人类生命健康的恶性 疾病，并且已与国内近 360 家三甲医院开展深度合作，是脐带血干细胞行业发展的领军 企业。 2022H1，齐鲁干细胞实现营业收入 6.6 亿元，同比-2.7%；净利润 3.7 亿元，同比4.6%，净利率达 56.9%。2021 年，齐鲁干细胞实现营业收入 14.0 亿元，同比+7.6%， 2017-2021 年 CAGR+5.1%；净利润 6.7 亿元，同比-6.8%，2017-2021 年 CAGR+8.5%， 净利率达 48.0%。

医药制造：核心产品 PROVENGE 获准国内Ⅲ期临床，上市放量可期

受全球人口基数持续增加，人老龄化加剧等因素促进，全球医药市场持续快速增长。 据 IQVIA 在《Global Oncology Trends 2022: Outlook to 2026》中公布的数据显示， 2021 年全球肿瘤药物市场规模已达到 1850 亿美元，2017-2021 年 CAGR+13.1%。 IQVIA 预计，2026 年全球肿瘤药物市场规模将达到 3070 亿美元，对应 2022-2026 年 CAGR+10.7%。

中国肿瘤药物市场规模从 2016 年的 48 亿美元增长到 2021 年的 130 亿美元，对应 5 年 CAGR+22.1%，显著高于全球增速水平。此外，据 IQVIA 在《Global Oncology Trends 2022：Outlook to 2026》中公布的数据显示，2021 年其他新兴市场的总规模为 120 亿美元。2021 年中国肿瘤药物市场规模超过其他新兴市场之和。中国肿瘤药物市场 的高速发展主要系创新疗法的加速引入、品牌药体量增大以及仿制药广泛使用等综合因 素驱动。

免疫疗法在癌症治疗中具有疗效好、毒副作用小和防止复发等优势。免疫疗法的出 现不仅改变了癌症治疗的标准，同时也改变了治疗癌症的理念，被称为继传统化疗药物、 靶向治疗肿瘤治疗的第三次革命。目前肿瘤免疫疗法还处于发展初期。 公司医药制造业主要由世鼎香港（Dendreon）和南京丹瑞（丹瑞中国）的主营业务 组成，具体为肿瘤免疫治疗产品的研发、生产、销售和营销，主要产品为前列腺癌细胞 免疫治疗产品 PROVENGE。2022Q1-3，医药制造业实现营业收入 13.0 亿元，同比11.1%，毛利率达 63.1%。2021 年，医药制造业实现营业收入 18.8 亿元，同比+3.1%， 2018-2021 年 CAGR-5.0%，毛利率达 68.7%。

世鼎香港（Dendreon）：2022H1，营业收入约 8.5 亿元，同比-11.1%；净利润 1.3 亿元，同比-56.2%，净利率达 15.0%

世鼎香港的主要经营性资产为美国生物医疗公司 Dendreon（丹瑞美国）。Dendreon 公司成立于 1992 年，是一家致力于研究肿瘤细胞免疫治疗的生物制药公司，主营肿瘤细 胞免疫治疗产品的研发、生产和销售，其主要产品为完全自主研发的前列腺癌细胞免疫 治疗产品普列威 PROVENGE（Sipuleucel-T），适用症为无症状或轻微症状的转移后去 势性抵抗前列腺癌症（早期 mCRPC）。PROVENGE 是美国 FDA 批准的第一个、也是目 前唯一的前列腺癌细胞免疫治疗药品。 PROVENGE 由包含抗原呈递细胞（APCs）的自体外周血单核细胞（PBMCs）组成， 自体外周血单核细胞在体外被一种重组融合蛋白（PA2024）活化。PA2024 是由前列腺 酸性磷酸酶（PAP）的羧基端与粒细胞-巨噬细胞集落刺激因子（GM-CSF），即为 PAPGM-CSF。APCs 可以捕获 PAP 并将其加工为可以被 T 细胞识别的形式。 PROVENGE 的制备过程大致分为三步：1）在输注前约 3 天，通过标准的白细朐分 离术分离并富集患者的 PBMCs；2）离体条件下使用重组融合蛋白（PA2024）培养 PBMCs，洗涤并配置为制剂；3）产品运输至门诊中心并回输至患者体内。输回患者体内 的 PROVENGE 可以活化 CD4+和 CD8+T 细胞，使其大量增殖，从而对前列腺癌细胞发 挥杀伤作用。

公司 PROVENGE 产品的生产模式为订单式生产模式。Dendreon 在患者注册后，根 据患者的个体情况，定制化生产 PROVENGE 产品，提供具有针对性的治疗，治疗疗程 包括三次整体注射；销售采用代理模式，Dendreon 与医疗机构、医生之间通过经销商销 售，即 Dendreon 与经销商签订合同，约定经销商以 PROVENGE 每一次注射收入的一 定比例，收取管理费用。 2022H1，世鼎香港实现营业收入约 8.5 亿元，同比-11.1%；净利润 1.3 亿元，同比56.2%，净利率达 15.0%。2021 年，世鼎香港实现营业收入 18.8 亿元，同比+3.1%， 2017-2021 年 CAGR-5.0%；净利润 5.7 亿元，同比+88.0%，2017-2021 年 CAGR +2.4%，净利率达 30.5%；归属净利润 6.4 亿元，同比+72.3%，归属净利率达 34.1%。

南京丹瑞：创新型初期生物医药公司，未来可期。2022H1，净利润-0.1 亿元， 同比-62.7%

南京丹瑞的主要经营性资产为上海丹瑞生物医药科技有限公司（丹瑞中国）。丹瑞中 国成立于 2018 年初，是一家创新型的生物医药公司，致力于肿瘤细胞免疫产品的研发、 生产和营销，旨在将 Dendreon 前沿的免疫细胞治疗技术转移到中国，建立行业领先生产 标准，助推中国细胞免疫治疗领域发展。 2022 年下半年有望启动 PROVENGE 在我国的关键性 III 期临床试验。目前丹瑞中 国的主要业务为 PROVENGE 在中国的注册申报、技术转移和生产销售。丹瑞中国于 2020 年 8 月 5 日获得了 CDE 关于 PROVENGE 临床试验默示许可；据公司 2022 半年 报内容，丹瑞中国已与 CDE 就 PROVENGE 的注册途径以及 III 期关键性临床试验设计 达成一致，预计 2022 下半年将启动关键性 III 期临床试验。中国 2021 年肿瘤药物支出 130 亿美元且处于快速增长阶段，如若 PROVENGE 完成中国获批上市，有望实现快速 放量。

医疗服务：业务新布局，生物医疗板块再添强员

2022 年 6 月，公司成功以南京新百房地产 100%股权置换徐州新健康 80%股权，完 成徐州新健康的收购，新拓展医疗服务业务。2022Q1-Q3，公司医疗服务实现营业收入 4.1 亿元，同比+ 319.9%，毛利率达 18.0%。 徐州新健康是徐州市委、市政府引进优质资源和社会资金，按照国际 JCI 标准建设 的一所大型三级医院，主要从事医疗服务、教学科研和预防保健三块业务。徐州新健康 医院在医疗资源及人才、高效优质服务、运营管理等方面均具备核心竞争力。2022H1， 徐州新健康医院门急诊累计共诊疗超 10 万人次，日门诊量达到 900 人次，日住院病人量 超过 80 人次，出院病人量 1.1 万余人次，手术量 8 千余例次。

为保持徐州新健康业绩稳健增长，徐州新健康原股东南京三胞医疗承诺，徐州新健 康 2022 年-2026 年五年将实现累计净利润不低于 10.2 亿元。2022H1，徐州新健康实现 营业收入 2.4 亿元，净利润 1244.6 万元，净利率约 5.3%。

财务分析：偿债能力持续提升，现金流良好

公司偿债能力持续提升。2017-2021 年，公司流动比率和速动比率分别由 0.75、 0.51 提升至 1.58、1.50，指标逐年优化，偿债能力持续增强；2022Q1-3，公司流动比率 和速动比率分别为 1.39、1.34，较 2021 年有所下滑，主要系 2022H1 公司以南京新百房 地产 100%股权成功置换徐州新健康 80%股权，新百房地产共持有现金及现金等价物 19.7 亿元，本次收购使公司货币资金下降，2022Q1-3 公司拥有货币资金 39.7 亿元，相 比 2021 年末减少约 19.8 亿元。

流动负债方面，2022Q1-3 公司合同负债 29.7 亿元，相较于 2021 年末增加 3.1 亿元， 据公司 2022 半年报显示，主要系 2022H1 公司预收脐带血存储费增加 2.2 亿元所致；非 流动负债方面，2022Q1-3 公司长期借款 1.8 亿元，相较于 2021 年末增加 1.5 亿元，据 公司 2022 半年报显示，主要系 2022H1 收购的徐州新健康的抵押贷款余额 1.5 亿元所致。

现金流整体表现良好。2022Q1-3 公司经营活动现金流 9.5 亿元，同比-14.5%，略有 下滑，主要系购买商品&接受劳务支付的现金、支付给职工及为职工支付的现金分别同比 +12.4%/+11.7%所致。2022Q1-3，公司投资活动现金流-28.3 亿元，主要系①公司于 2021 年 4 月、2022 年 4 月分别两次通过了《关于使用自有闲置资金购买理财产品的议案》 （通过之日起 12 个月内有效），使用闲置自有资金购买理财产品；②2022H1 公司以新百 地产 100%股权置换徐州新健康 80%股权，新百地产不再纳入合并范围导致。2022Q1-3， 公司筹资活动现金流-2.9 亿元，主要系公司融资结构发生变化，同期偿还到期借款导致。

盈利预测

行业关键假设

我们对公司核心业务对应的行业增速假设如下： 假设 2022-2024 年，中国零售百货市场规模 CAGR 约为-0.7%（与 Euromonitor 对 该市场规模增速的预测基本相当）。 假设 2022-2024 年，中国健康养老市场规模 CAGR 约为 6%~10%（考虑疫情的持续 影响，预计增速将低于 Frost & Sullivan、头豹研究院及上海现代服务业联合会医疗服务 专业委员会联合在《2021 年中国健康养老产业白皮书》中对该市场规模增速的预测）。 假设 2022-2024 年，全球脐带血干细胞市场规模 CAGR 约为 17%（与 Technavio 对 该市场规模增速的预测基本相当）。 假设 2022-2024 年，全球肿瘤药物市场规模 CAGR 约为 9%（与 IQVIA 对该市场规 模增速的预测基本相当）。

公司经营关键假设

1）收入端

现代商业：线下零售百货易受疫情直接影响，2022 年以来全国散点疫情频发， 将减少百货门店客流量、降低居民消费意愿，预计 2022 年收入下滑 21.0%。随 着疫情影响逐渐消除，同时公司推进零售百货全渠道布局，通过线上+线下相结 合的模式实现转型升级，提升竞争力和抗风险能力，现代商业板块收入有望实 现稳步增长。我们预计 2022-2024 年公司现代商业板块营业收入实现同比增长21.0%/+4.9%/+2.0%。

健康养老：随着中国老龄化社会程度逐渐加深，老年抚养比不断提升，养老需 求持续增加；同时，安康通、三胞国际深耕国内外健康养老业务多年，凭借长 期积累和培养的行业经验、社会资源、专业化团队，未来有望持续提升市场份 额。受 2022 年全国散点疫情影响，预期收入同比低个位数下滑；预计 2023 年 疫情影响逐渐消除，恢复常态增长。我们预计 2022-2024 年公司健康养老板块 营业收入实现同比增长-3.0%/+16.0%/+11.0%。

生物医疗：脐带血储存&应用业务方面，在强壁垒、严监管背景下，公司在脐带 血储存&应用领域先发优势明显，市场地位稳固，随着我国脐带血存储渗透率提 升，公司脐带血储存&应用收入有望持续提高；医药制造业方面，核心产品 PROVENGE 已获准国内Ⅲ期临床，预计 2022 年下半年启动，我们假设约 5 年 时间实现产品在中国市场上市；医疗服务方面，徐州新健康原股东南京三胞医 疗承诺，徐州新健康 2022 年-2026 年五年将实现净利润累计不低于 10.2 亿元。 我们预计 2022-2024 年公司生物医疗板块营业收入实现同比增长+11.4% /+15.9%/+12.6%。

综上，我们预测公司 2022-2024 年实现营业收入 63.7 亿元/72.9 亿元/80.9 亿元，分 别同比+3.2%/+14.5%/+10.9%。

2）费用端

销售费用：考虑公司现代商业板块占比逐年下降，销售费用率预计将呈下降趋 势，我们预计 2022-2024 年公司销售费用同比增长+10.6%/+9.5%/+4.3%，对 应销售费用率 10.7%/10.2%/9.6%；

管理费用：随着公司业务版图逐渐成熟，管理效率提升，规模效应显现，管理 费用增速将呈下滑趋势，我们预计 2022-2024 年公司管理费用同比增长+23.1% /+12.8%/+6.0%，对应管理费用率 20.9%/20.5%/19.6%；

研发费用：PROVENGE 获准国内Ⅲ期临床，预计 2022 下半年启动，公司研发 费用将有所提升，我们预计 2022-2024 年公司研发费用同比增长+50.3%/+30.3% /+18.4%，对应研发费用率 5.1%/5.8%/6.2%。

综上，我们预测公司 2022-2024 年实现归属净利润 7.8 亿元/8.5 亿元/9.1 亿元，分别 同比-28.9%/+9.4%/+7.0%；对应 EPS 预测分别为 0.58 元/0.63 元/0.67 元。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）