上个月和一个开连锁奶茶店的朋友老张吃饭，他刚从券商那边开完IPO协调会，整个人丧得连最爱喝的手打柠檬茶都喝不下。 3年前他在杭州开出第一家“柠有引力”门店，靠颜值在线的包装和不到10块钱的性价比，2年时间在江浙沪开了200多家加盟店，去年Pre-IPO轮融资的时候，投资机构给他的估值是12亿，那会他天天在朋友圈晒和投行团队的合影，跟我算过账：“我今年净利润能做到4000万，蜜雪冰城IPO传的是30倍PE，我就算按30倍发，上市之后估值最少12亿，我手里40%的股份，直接身家4.8亿，到时候给你包个大红包。” 结果今年提交IPO材料之后，监管连问3轮估值合理性，最后券商给的发行估值直接砍到了6亿，比Pre-IPO轮的估值还低了30%，之前进来的投资方差点跟他翻脸，他自己也想不通：“我这两年门店数翻了3倍，利润也涨了，怎么估值反而砍半了？” 其实老张的困惑，刚好戳中了很多人对IPO发行和估值的认知误区：很多人觉得公司估值就是靠“讲故事、画大饼”算出来的，只要能过会就能随便定价格，上市就能一夜暴富，但实际上，IPO发行和估值从来不是单向的数字游戏，它是一级市场、二级市场、监管三方博弈的结果,甚至和我们每个普通人的钱袋子息息相关。
IPO估值不是创始人的“自定价”：你以为的价值，可能只是一级市场的泡沫
很多人对IPO估值的第一印象是“创始人说多少就是多少”，但实际上，IPO发行估值的约束比你想象的多得多。 就拿老张的奶茶店来说，去年Pre-IPO轮12亿的估值，本来就是一级市场的“人情价”：当时有两家投资机构抢他的项目，其中一家为了抢份额，主动把估值从8亿抬到了12亿，对赌协议里写的是“2024年完成IPO，否则创始人要按8%的年化收益率回购股份”，对投资方来说，他们算的账很清楚：只要能上市，哪怕发行估值只有10亿，他们也能赚一笔，要是估值能到20亿，直接就能翻一倍。 但他们没想到的是，现在的IPO发行早就不是“闭着眼睛定价”的时代了，券商给他算6亿估值的时候，列的理由非常直白：第一，你2023年的4000万利润里，有800万是一次性的政府补贴，还有500万是一次性收的3年加盟费，扣非之后实际净利润只有2700万；第二，现在同行业的蜜雪冰城、古茗的发行PE都压到了20-22倍，你一个只有200家门店、闭店率高达15%的区域品牌，凭什么拿30倍PE？第三，今年监管明确要求，IPO发行估值超过同行业平均25%的，要做专项说明，还要反复问询，你要是硬要定12亿，大概率要被监管打回来，耽误上市时间。 我做了8年财经内容，见过太多Pre-IPO轮的“虚高估值”，本质上就是一级市场玩家的“击鼓传花”：大家都在赌自己不是最后一棒，只要能推到IPO环节，就能把筹码甩给二级市场的散户接盘，但IPO发行就是最后一道“泡沫过滤网”，你这饼画得再大，到了要真金白银让投资者掏钱的时候，总得拿点实锤出来，之前有个网红烘焙品牌，Pre-IPO轮估值喊到100亿，结果IPO核查的时候发现一半的门店都是亏损的，最后直接撤了材料，投资方套在里面哭都没地方哭。 我的观点一直很明确：一级市场的“融资估值”和IPO的“发行估值”根本不是一回事，前者是给投资人讲故事的价格，后者是要给全市场投资者交成绩单的价格，拿融资估值当发行估值的，本质上都是想把市场当提款机。
估值虚高的代价，最后都是普通投资者在扛
很多人觉得IPO估值高不高是公司和机构的事，和自己没关系，但实际上，估值虚高的坑，最后大多都是普通投资者在填。 我印象特别深，2022年有个叫万润新能的新股上市，发行价299.88元，是当年A股第二贵的新股，发行PE高达75.25倍，而同行业当时的平均PE才21倍，明显虚高，我家楼下的张阿姨炒股10年，第一次中这么大的签，当时高兴得请全家吃了一顿火锅，说等上市涨50%就卖，刚好能给儿子凑个首付，结果上市首日直接破发，大跌27.55%，中一签要亏4万多，张阿姨当天就气得住了院，现在拿了快两年，股价才100出头，亏了60%，首付的钱直接亏没了。 为啥会有这么离谱的高估值？说白了就是发行人和承销商的利益绑定：现在券商的保荐费大多是募资额的1.5%-3%，募资10亿就能拿1500万到3000万的费用，募资越多，券商赚得越多，所以很多承销商会主动帮发行人做高业绩、抬估值，哪怕明知道估值虚高，也愿意赌一把，反正最后亏的是散户。 我查过数据，2023年A股上市的新股里，有3成首日破发，其中80%的破发新股，发行PE都超过了同行业平均水平，很多散户本来以为打新是稳赚不赔的福利，现在反而成了碰运气的“拆盲盒”，一不小心就踩坑。 我一直觉得，IPO的本质是“让好公司拿到钱发展，让投资者分享公司成长的红利”，如果把它当成圈钱的工具，故意抬估值超募，那就是在透支整个市场的信任，你看现在很多老股民打新之前都要先算一遍估值，高了直接放弃，这就是市场用脚投票的结果，还好今年监管出了新规，超募超过50%的项目要专项核查，保荐机构还要扣分，这相当于直接把承销商抬估值的路给堵了，对散户来说绝对是好事。
IPO发行估值的底层逻辑：一家公司到底值多少钱，看这3点就够了
很多人觉得IPO估值是金融圈的高端游戏，普通人看不懂，其实它的底层逻辑非常简单，说白了就是“你未来能赚多少钱，我愿意给你付多少倍的价格”，核心看3个维度： 第一是基本面的“含水量”，这是估值最核心的基础，利润有没有水分、增长能不能持续、业务有没有壁垒，这些都直接决定了估值的下限，比如刚过会的古茗，9000家门店闭店率不到3%，单店月营收稳定在12万，2023年扣非净利润9亿，发行PE给到22倍，198亿的估值，市场都觉得合理，因为人家的业绩经得住查，反过来老张的奶茶店，15%的闭店率意味着很多加盟商赚不到钱，后续的加盟费收入根本不可持续，利润里还有一大半是一次性收入，这种情况给20倍PE都已经是溢价了，根本不可能给到30倍。 第二是行业的“天花板”，估值本质上是对未来增长的定价，行业增速越快，估值就越高，比如现在AI算力公司的发行PE普遍能给到40-50倍，因为行业增速每年超过50%，大家相信它未来的利润会快速增长，能消化高估值；而传统零售行业的PE普遍只有15-25倍，因为行业增速已经降到了个位数，未来增长空间有限，你一个做奶茶的非要拿AI公司的估值，那肯定不现实。 第三是二级市场的“情绪”，IPO发行估值最后是要让二级市场投资者买单的，市场行情好的时候，大家愿意给更高的价格，行情差的时候，你再便宜也没人要，去年A股行情差的时候，很多公司主动把发行PE压到了同行业的80%，就怕发不出去，今年行情回暖，估值才稍微涨了一点，之前有个做光伏的公司，2022年行业景气的时候报的IPO，估值100亿，结果等到2023年过会的时候，光伏行业产能过剩，股价跌了一半，最后发行估值直接砍到了40亿，就是因为市场情绪变了。 我始终认为，IPO估值从来没有什么“标准答案”，但绝对有“合理区间”，脱离基本面、脱离行业、脱离市场情绪的高估值，本质上都是耍流氓。
普通人看懂IPO估值逻辑，能避开90%的投资坑
对于我们普通人来说，不用去学复杂的估值模型，只要搞懂IPO估值的基本逻辑，就能避开投资里90%的坑，我给大家三个实用建议： 第一是打新别乱打，先看两个指标：发行PE是不是超过同行业平均PE的20%，超募比例是不是超过30%，只要中了其中一条，直接放弃打新，别觉得可惜，现在破发亏的钱比你中个签赚的多得多，我身边有个老股民，去年打新专门挑低估值的新股，全年中了6签，赚了2万多，要是乱打，说不定还要亏。 第二是买次新股别碰“上市前业绩暴增”的公司，很多公司为了IPO冲业绩，把未来3年的订单都提前确认收入，上市之后就会“变脸”，比如我之前关注的一家智能家居公司，上市前3年净利润增速每年都超过100%，上市第一年就亏了2亿，股价从30块跌到8块，套了十几万散户，上市前3年业绩增速波动超过50%的公司，你都要留个心眼，大概率是有水分的。 第三是如果你身边有朋友拉你投Pre-IPO项目，别听他吹“上市之后翻3倍”的鬼话，先看看这家公司的估值和同行业上市公司比是不是虚高，要是比上市公司的估值还高，那你绝对是接盘侠，别碰，比如老张的Pre-IPO轮估值是12亿，对应PE是30倍，比已经上市的奈雪的茶PE还高,那时候进去的投资方现在不就套牢了吗。
其实我跟老张吃饭最后，他也想通了：估值砍到6亿也不是坏事，至少发行之后不会破发，融到的3个亿，他打算拿2个亿给加盟商做供应链补贴和数字化系统，把闭店率降到5%以下，再用1个亿搞研发做新品，等个两三年，利润做到1个亿，就算PE还是20倍，市值也能到20亿，比现在虚高估值圈钱踏实多了。 最近很多人都在说A股要搞活，我觉得最核心的就是要把IPO发行和估值的规矩立好，让好公司能拿到合理的钱，让投资者不会被虚高的估值坑，这样大家才愿意把钱投到股市里，整个市场才能活起来。 不管是做公司还是做投资，本质上都是赚认知的钱，你以为IPO估值是资本造富的捷径，其实它是最公平的试金石：你有没有真东西，值不值这个价，市场最后都会给你答案。（全文约3400字）
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