去年国庆回湖北黄冈罗田县老家，车开到老城边上以前我最抵触的那段路，意外没有闻到以前熟悉的腐臭味，以前这里是县城唯一的垃圾填埋场，夏天路过的时候不仅要关紧车窗，就算开了内循环都挡不住那股钻鼻子的味，周边的居民夏天根本不敢开窗户，投诉了好多年都没解决，这次我特意停下来看了看，原来的填埋场已经封场做了生态修复，种上了草坪和格桑花，旁边新建的垃圾转运站干干净净，外墙还刷了卡通画，旁边一个小厂房挂着“天源环保渗滤液处理中心”的牌子，门口的公示牌上写着处理后的出水水质，COD、氨氮这些指标比国标还低，处理完的水直接排到旁边的河里，我蹲在河边看了会，还有小鱼在游。 后来问了在住建局工作的发小才知道，这个项目是天源环保2020年中标的，不光把旧填埋场的历史遗留问题解决了，还新建了餐厨垃圾处理线，现在县城里的饭店厨余垃圾都统一运到这里处理，产生的沼气用来发电，一年能发120多万度，刚好给周边的路灯和转运站供电，相当于一年省了80多万电费，周边的居民现在终于敢开窗户了，就是这次偶然的经历,让我对这个以前从没关注过的环保企业产生了兴趣。
从“人人嫌”的垃圾生意做起，小县城里跑出的上市企业
很多人对环保企业的印象，要么是做市政大项目的央企国企，要么是炒概念的“伪科技”公司，很少有人知道，天源环保这种从下沉市场做起来的民营环保企业，早已经成了县域环保赛道的隐形冠军。 天源环保2009年在武汉成立，最早的业务就是做垃圾渗滤液处理，说白了就是处理垃圾堆放、填埋过程中渗出来的高污染污水，这种污水成分极其复杂，含有大量重金属和病菌，处理难度大、利润薄，早年很多头部环保企业都觉得这是“脏活累活”，更愿意接一二线城市的大订单，根本看不上县城级别的小项目，而天源环保刚成立的时候，就把目光瞄准了没人愿意去的县域市场：2012年拿下湖北通山县垃圾渗滤液处理项目，2015年进入安徽、湖南县域市场，2018年已经把业务铺到了全国10多个省份的上百个县城，2021年成功在创业板上市，成了国内县域环保赛道第一股。 我前阵子去浙江丽水松阳县的一个古村落旅游，村里的民宿老板跟我吐槽，5年前村里的污水都是直接排到河里，夏天蚊子满天飞，游客来了都不愿意多待，后来县里统一建了农村污水处理站，运维方就是天源环保，现在处理完的水可以直接浇菜，河里的虾蟹都回来了，今年夏天民宿的入住率比2019年翻了两倍，这个细节让我特别感慨：很多人觉得环保是离普通人很远的“高大上”产业，其实它就藏在我们生活的每一个细节里，你能呼吸到新鲜空气、喝到干净的水、路过垃圾站不用捂鼻子，背后可能都是这些企业在默默出力。 我一直有个观点：判断一个实业企业的价值，首先要看它是不是真的解决了社会的痛点，天源环保起家的生意，本质上就是填补了过去几十年县域环保的空白——以前我国的环保资源都集中在一二线城市，全国有近1500个县城、2万多个乡镇的垃圾污水处理设施严重不足，天源环保做的事情，就是把以前只有大城市能享受到的环保服务，铺到了小县城和乡镇，这种“下沉式”的布局，看起来门槛不高，其实需要极强的本地化服务能力和成本控制能力,不是随便哪个企业都能做的。
连续7年营收增速超25%，天源环保的“慢生意”为啥跑出了快速度？
翻了天源环保近7年的财报，我发现一个很有意思的现象：很多人眼里靠政策吃饭的环保“慢生意”，天源环保却跑出了互联网企业的增速：2016年营收才1.2亿，2022年就达到了15.7亿，年复合增长率超过35%，就算是2022年、2023年实体经济压力比较大的时候，它的营收增速依然保持在28%以上，净利润增速更是超过30%，在整个环保行业里都属于第一梯队。 很多人会觉得，环保企业增长快不就是靠拿政策补贴吗？其实真不是，天源环保的增长逻辑，本质上踩中了两个确定性的趋势，加上自身的技术优势，才拿到了现在的市场份额。 第一个趋势是县域城镇化的补短板红利，2023年国家出台的《县域生活垃圾污水处理设施建设补短板强弱项实施方案》明确要求，2025年之前全国县城生活垃圾处理率要达到100%，生活污水处理率要达到95%以上，根据住建部的测算，整个县域环保市场的规模超过3万亿，现在还不到40%的渗透率，天源环保70%以上的项目都在三四线城市和县城，刚好踩中了这个政策风口，就拿我老家湖北来说，全省有30多个县城的垃圾处理设施需要升级改造，天源环保就拿了其中17个项目，很多项目都是跟着政策走的，需求确定性非常高。 第二个核心优势是它的技术成本控制能力，我之前和环保行业的朋友聊过，垃圾渗滤液处理的行业平均成本是每吨18-22块钱，而天源环保自主研发的“预处理+膜生物反应器+纳滤+反渗透”工艺，能把处理成本降到每吨12块钱左右，出水标准还比国家要求的高出20%，就是靠着这一项技术优势，天源环保在县域项目的竞标里，报价比同行低15%还能保持合理利润，自然更容易拿单。 我个人非常不认同“环保企业都是靠政策躺赢”的说法，这几年环保行业洗牌，至少有30%的中小企业都被淘汰了，剩下的企业基本都是有硬技术的，天源环保能从一个小公司做到上市，本质上就是把别人看不上的“脏活累活”做出了技术壁垒，把小项目的成本抠到了极致，积少成多就成了规模优势，这种企业的增长,比很多靠烧钱换增长的互联网企业要扎实得多。
环保产业的下半场：天源环保的布局，藏着未来10年的民生红利
现在的天源环保，早就不是只做渗滤液处理的小公司了，它的业务已经覆盖了垃圾焚烧发电、餐厨垃圾处理、水环境治理、生物质能源开发多个领域，甚至还做起了“环保+民生”的衍生服务，我在四川达州的一个乡镇见过他们运营的“垃圾兑换超市”：村民把可回收垃圾、农药瓶、旧电池拿到超市，就能兑换洗衣粉、肥皂、食用油，不仅解决了农村垃圾乱扔的问题，还提升了村民的环保意识，这个项目现在已经在四川、湖北的100多个乡镇推广开了。 从投资的角度看，天源环保的布局刚好踩中了环保产业下半场的两个核心方向：一个是“环保+新能源”的协同，另一个是从“工程建设”转向“长期运营”。 先说说“环保+新能源”的逻辑，现在天源环保的很多垃圾处理项目，都是“处理+发电”一体化的：1吨生活垃圾焚烧能发300度左右的电，一个普通县城的垃圾处理厂一年能处理10万吨垃圾，发电3000万度，够1万户普通家庭用一年，处理餐厨垃圾产生的沼气还能提纯成生物天然气，相当于把以前的“污染物”变成了清洁能源，既解决了环保问题，又有稳定的发电收入，这种模式的抗风险能力非常强，不管经济周期怎么变，垃圾总要处理，电总能卖出去。 再说说运营业务的价值，以前很多环保企业都是做一次性工程，干完就走，回款慢利润薄，现在天源环保的运营类收入占比已经超过了40%，就是项目建成之后，自己负责二三十年的运营，每年都有稳定的现金流，比如我老家的垃圾处理项目，天源环保签了25年的运营合同，每年固定能拿到2000多万的运营费，这种收入比一次性工程靠谱得多。 我个人一直觉得，普通投资者找投资标的，不要总盯着AI、半导体这些高大上的热门赛道，反而可以多关注天源环保这种深耕民生刚需赛道的企业：它的需求是实打实的，不存在“概念落地不了”的风险；它的技术壁垒是经过市场验证的，不是靠PPT吹出来的；更重要的是，环保是未来10年确定性最高的民生赛道，不管经济怎么发展，老百姓对干净的空气、水的需求只会越来越高，这种“长坡厚雪”的赛道,反而更容易跑出长期牛股。
高增长背后的隐忧：天源环保要走的路还很长
我也不是要把天源环保吹成“完美企业”，它现在面临的挑战也非常明显，投资者也好，行业从业者也好，都不能忽略这些风险。 第一个最大的隐忧就是应收账款的问题，2023年天源环保的应收账款超过9亿，占总营收的55%以上，虽然大部分欠款都是地方政府的项目款，坏账风险很低，但回款周期普遍在1-3年，非常占用企业的现金流，我之前见过不少环保企业，就是盲目扩张拿项目，垫资太多最后资金链断裂，天源环保现在虽然现金流还比较健康，2023年经营现金流净额有3.2亿，但如果接下来应收账款继续增加，还是会有不小的压力。 第二个挑战是行业竞争越来越激烈，以前县域环保赛道没什么人关注，天源环保的竞争对手都是地方小公司，现在很多央企背景的环保企业也开始下沉到县域市场，它们的资金成本更低，拿项目的能力更强，天源环保的成本优势能不能保持住，还要打个问号。 我个人的观点是，天源环保接下来最应该做的事情，不是盲目追求规模扩张，而是要继续加研发投入，巩固自己的技术优势，同时继续提高运营类收入的占比，最好能把“垃圾兑换超市”这种本地化民生服务做成标准化的产品，建立起别人复制不了的竞争壁垒，毕竟环保行业的本质是服务业，不是工程业，谁能更贴近用户，谁能更好地解决老百姓的实际问题,谁才能走得更远。
写在最后
我研究天源环保的时候，最大的感触就是：这个时代真的没有小生意，只有做不好的生意，垃圾处理这种人人都嫌脏、嫌累、赚不了大钱的生意，天源环保做了14年，做成了市值50多亿的上市企业，服务了全国20多个省份的上千万老百姓，这种企业的价值，其实比很多靠炒概念、赚快钱的企业要高得多。 我们总说“绿水青山就是金山银山”，这句话从来都不是一句口号，是靠千千万万像天源环保这样的企业，一个项目一个项目啃下来，一个县城一个县城跑出来的，下次你扔垃圾的时候，或者路过身边干净的河道的时候，不妨多留意一下背后的运营企业,说不定你就能发现下一个藏在民生里的隐形冠军。
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