前阵子我远房表哥在老家开的新能源车修理厂翻了倍扩场地，吃饭的时候他跟我吐槽：“以前修燃油车，最赚钱的是换发动机配件，现在修新能源，大半利润都来自换电路板，我前两个月才知道，我们常年进货的车载PCB板，大半都是深圳一家叫景旺电子的公司产的，以前我还以为这种高端板全是进口的呢。”
表哥嘴里的PCB，就是我们常说的印刷电路板，小到你手里的手机、家里的空气炸锅，大到新能源车、AI服务器、航天卫星，所有电子设备的零部件都要焊在PCB上，相当于电子产业的“地基”，而景旺电子就是这个赛道里少有人知，但实力极强的“隐形冠军”：你可能从来没听过这个名字，但你每天用的数码产品、坐的新能源车、刷短视频用到的云服务器,说不定都装着它生产的电路板。
从深圳小五金厂到全球TOP20PCB龙头：靠“笨功夫”走了30年
很多人不知道，如今市值近300亿的景旺电子，起家的时候只是深圳宝安一个只有20多个人的小五金厂。 1993年，景旺电子的创始人刘绍柏在深圳租了个1000平米的厂房，最开始就是给珠三角的小家电厂商做简单的单双面电路板，90年代正是珠三角电子产业爆发的时期，那时候PCB供不应求，不少厂商为了赚快钱，偷换劣质基材、减少工艺环节，一块板只要能交货就行，反正消费者也看不到里面的电路板质量。 但景旺从一开始就走了“笨路”：当时同行用10块钱一平米的国产劣质玻纤布，景旺偏要用18块钱一平米的进口基材，哪怕同行每块板赚的钱是它的两倍，它也不肯降标准，我之前看过景旺老员工的采访，说1998年有个广东的小家电老板找上门，要订10万片电饭锅的电路板，给出的价格比市场价低20%，要求就是把基材换成差一点的，景旺直接把单子拒了，当时全公司上下都不理解，觉得老板有钱不赚傻，结果半年后那个小家电厂商用劣质PCB的产品出了批量短路问题，赔了上千万直接倒闭了，景旺反而因为品质过硬，拿到了美的、格兰仕的长期订单。 2000年左右，摩托罗拉在中国找供应链，前前后后测试了20多家国内PCB厂商的产品，只有景旺的产品合格率达到了99.8%的要求，顺利成了摩托罗拉在国内的第一家PCB供应商，这一步直接让景旺从珠三角的小厂，跻身全国一线PCB厂商的行列，之后的20多年里，景旺一步一个脚印：2006年建龙川生产基地，2012年建吉安基地，2017年在上交所上市，2020年建泰国基地布局海外产能，2023年珠海高等级PCB基地投产，根据Prismark的2023年全球PCB厂商排名，景旺电子位列全球第17位，内资PCB企业第3位，年营收超过116亿。 我一直觉得，中国制造业最难得的不是抓风口的能力，而是愿意做“笨事”的定力。 过去30年，PCB行业经历过无数次赚快钱的机会：炒矿、炒房、搞互联网金融，很多同时期起家的PCB老板都转行了，只有景旺死磕PCB这一个赛道，看起来走得慢，实际上每一步都踩得实，那些走捷径的公司早就消失在了周期里,只有走笨路的景旺走到了现在。
你身边的电子设备里，说不定都藏着景旺的电路板
很多人觉得PCB是离普通人很远的工业产品，其实不然，景旺的产品早就渗透到了你生活的每一个角落。 就说我自己，上个月我换了个RTX4090的游戏显卡，拆机清灰的时候意外发现，显卡的核心刚性PCB板角落印着景旺的缩写“KWW”，我特意去查了才知道，景旺已经是英伟达消费级显卡的核心PCB供应商之一，中高端显卡的PCB良率比行业平均高3个百分点，还有我家去年买的美的空气炸锅，之前因为进水坏了我拆开修，里面的控制电路板也是景旺产的。 我那个开修理厂的表哥跟我说，现在他店里每个月要换20多片车载PCB板，从特斯拉、问界到比亚迪、理想，几乎所有主流新能源品牌的车机、三电系统的PCB，都有景旺的货，之前有个开问界M7的客户来修车，车机经常高温卡顿，检测下来是车机主控PCB的散热层出了问题，换了景旺的原厂配件之后用了半年都没出问题，后来那个客户带了好几个朋友来修，都点名要景旺的PCB板，说比之前换的第三方杂牌板耐用太多。 除了消费电子和车载，景旺的另一个核心业务是数通PCB，也就是用在服务器、交换机上的电路板，我有个朋友在阿里云做运维，他说他们去年采购的一批AI训练服务器，里面的24层高速PCB板大半都是景旺供的，AI服务器对PCB的要求极高：要支持800G甚至1.6T的光模块传输，信号干扰要控制在纳米级，层数要达到20层以上，之前这种高端PCB基本被日本、中国台湾的厂商垄断，景旺是国内第一家能量产24层高速AI服务器PCB的内资厂商，良率做到了98%，价格比进口货便宜30%，现在已经拿到了英伟达、戴尔的服务器供应链资质。 从2023年的财报来看，景旺的三大业务结构已经非常健康：车载业务占比34.7%，年增长38%；数通业务占比28.2%，年增长42%；消费电子业务占比27.5%，基本保持稳定，要知道2023年全球PCB行业整体营收下滑了5.2%，很多主打消费电子的PCB厂营收下滑超过20%，景旺反而实现了12.3%的营收增长和15.2%的净利润增长，靠的就是多元化的业务布局。 我一直给身边想做价值投资的朋友提一个标准：找那种“你看不见但离不开”的公司。 很多网红公司天天上热搜，你觉得它名气大，实则它的业务可替代性极强，一旦风口过了说倒就倒；而景旺这种藏在产业链下游的公司，你平时看不到它，但你生活里的每一样电子设备都离不开它，这种“隐性刚需”的属性,才是公司穿越周期最核心的护城河。
穿越3轮行业周期，景旺的“反脆弱”密码是什么？
PCB是典型的强周期行业，过去20年行业经历了三次大低谷：2008年金融危机，海外订单砍半；2018年中美贸易战，国内PCB厂商被加征25%的关税；2022年消费电子寒冬，全行业砍单30%，不少PCB厂商都在这三次周期里倒闭了，景旺却每次都能穿越周期，甚至在低谷期实现增长，核心原因有三个： 第一个是提前布局的全球化产能，景旺从2018年贸易战刚开始的时候，就启动了泰国生产基地的建设，2020年泰国基地正式投产，刚好赶上了海外厂商转移供应链的需求，2019年景旺的海外营收占比只有20%，2023年海外营收占比已经达到了40%，哪怕国内市场遇冷，海外产能也能补上缺口，我有个同学在景旺的吉安基地做工程师，他说2022年消费电子砍单最厉害的时候，他们车间反而三班倒加班，因为泰国基地的订单做不完，转移了一部分到国内基地生产，那时候同行的车间都放假了，景旺的工人反而每个月能拿上万的加班费。 第二个是长期稳定的研发投入，很多人觉得PCB是低端制造业，其实高端PCB的技术壁垒一点也不比芯片低：800V高压车载PCB要能承受1000V以上的高压、200度的高温，AI服务器PCB要能做到信号损耗低于0.5dB，这些技术都需要长期的研发投入，景旺过去5年的研发投入占比始终保持在5%以上，2023年研发投入达到了6.1亿，比很多同行业公司的净利润还高，早在2018年，景旺就投入了10亿研发车载PCB，当时很多同行都觉得车载PCB认证周期要3-5年，赚钱太慢不愿意投，结果2021年新能源车爆发的时候，只有景旺等少数几家厂商有成熟的产能，直接拿到了比亚迪、华为的大订单，现在景旺的车载PCB市占率已经做到了国内第二。 第三个是不绑定单一客户的分散结构，很多PCB厂商为了拿订单，会把全部产能绑定某一个大客户，一旦大客户砍单，公司直接面临倒闭风险，而景旺的前五大客户占比始终控制在20%以内，第一大客户比亚迪的占比也只有5%左右，不管是消费电子下滑还是某一个客户砍单，都不会对景旺的业绩造成致命影响。 我研究过A股上百家长期走牛的制造业公司，发现它们都有一个共同特点：反脆弱不是等危机来了才应对，而是在晴天的时候就修好屋顶。 很多公司顺风顺水的时候赚的钱全部用来分红、搞多元化，从来不想着布局未来的产能和技术，一旦周期下行直接就垮了；而景旺在行业上行期的时候，赚的钱大部分都投到了研发和新产能里，看起来少赚了眼前的钱，实则为周期下行做好了准备，这种长期主义说起来容易，90%的公司都做不到。
站在AI+新能源车的风口上，景旺的想象空间有多大？
现在很多人都在找AI和新能源车赛道的投资标的，实则景旺这种上游核心零部件厂商，才是这一波产业红利最确定的受益者。 先看新能源车赛道，现在800V高压平台已经成了中高端新能源车的标配，800V平台的PCB价值量比传统的400V平台高了一倍还多：传统燃油车的PCB价值量大概是1500元，普通新能源车是3000元，800V高压新能源车的PCB价值量能达到6500元以上，景旺是国内少数能量产800V高压PCB的厂商，现在已经拿到了比亚迪、华为、理想、特斯拉的800V车型订单，机构预计2024年景旺的车载业务营收增长会超过35%。 再看AI赛道，AI服务器的PCB价值量是普通服务器的6倍，普通服务器的PCB价值量大概是1500元，AI训练服务器的PCB价值量能达到9000元以上，根据IDC的数据，2024年全球AI服务器的出货量会增长40%，国内的AI服务器出货量会增长超过60%，景旺现在已经进入了英伟达、阿里云、腾讯的AI服务器供应链，机构预计2024年景旺的数通业务营收增长会超过45%。 除此之外，景旺还有一个被很多人忽略的新增长点：PCB循环回收，去年景旺在珠海基地上线了国内第一条PCB闭环回收生产线，年处理废弃PCB5万吨，能从废弃PCB里提取2万吨铜和1.5万吨玻纤材料，回收的材料成本比买新原材料低20%，还能符合双碳政策的要求，现在这条生产线已经开始盈利，未来预计能给景旺贡献每年5亿以上的营收。 我姐是做一级市场硬科技投资的，她最近调研了一圈PCB行业，跟我说现在一级市场能做车载和AI PCB的公司，估值已经比做消费电子的高了3倍，而景旺现在的PE还不到20倍，本质上是很多散户还把它当成传统的消费电子制造公司，没意识到它已经成了AI和新能源车赛道的核心供应商，估值还没反应它的真实价值。 我一直觉得，投资最忌讳的就是“追新”，很多人总想着找从来没人听过的新赛道、新公司，实则传统赛道里的龙头公司，只要能抓住新的产业趋势，增长的确定性比那些没经过验证的新公司高10倍。 景旺就是典型的“旧龙头吃新红利”，它在PCB行业深耕了30年的技术、产能、客户资源，不是那些新成立的公司能比的，AI和新能源车的风口来了，它只要把现有的技术适配新的需求就行,比从零开始做新业务的公司稳太多了。
景旺的隐忧，和给中国制造业的启示
景旺也不是没有隐忧，首先是行业内卷的问题，现在中低端PCB行业的价格战还在继续，很多小厂宁愿亏钱也要抢订单，虽然景旺做的是高端产品，但还是会受到一定的价格冲击；其次是上游原材料的波动，铜和玻纤布占PCB成本的40%，如果铜价上涨10%，景旺的净利润就会下降3%左右；最后是海外贸易壁垒的问题，最近欧盟要加征中国新能源车的关税，可能会影响景旺的海外车载订单。 但我还是觉得，景旺这样的公司，才是中国制造业最需要的公司，过去我们总觉得“造不如买，买不如租”，热衷于搞模式创新、赚快钱，直到被卡脖子的时候才发现，像PCB这种看起来不起眼的基础零部件，才是硬科技产业的根基，中国现在有1000多家PCB厂商，占全球PCB产能的60%，但高端PCB之前一直被日本和中国台湾的厂商垄断，景旺这样的公司花了30年的时间，才把高端PCB的技术做了下来，把价格打了下来，让我们的新能源车、AI服务器不会被卡脖子。 前阵子我表哥的修理厂进了一批新的车载PCB，他拿给我看，说现在的客户都不傻，以前总觉得进口的PCB好，现在用了景旺的，发现质量和进口的一样，价格还便宜一半，现在都点名要国产的，我拿着那块薄薄的电路板，突然觉得这就是中国经济的底气：那些天天上热搜的互联网公司、网红品牌当然重要，但真正支撑中国硬科技发展的，是千千万万个像景旺这样，闷头在细分领域深耕几十年，把产品做到极致的隐形冠军。 我们总说看多中国经济，其实看多的不是什么风口上的神话，而是这些踏踏实实做产品、穿越周期的制造业公司,它们才是中国经济最坚实的基本盘。
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