从药房断货的降压药，看联环药业的“中年困境”
可能很多人和我之前一样,对联环药业的全部印象，都来自家里药盒上那个不太起眼的logo：我妈吃了12年的马来酸依那普利片，就是联环产的，之前社区医院开一盒7块钱，比进口同款便宜三分之二，效果还稳定，去年冬天我妈高血压犯了去开药，社区医生说这款药已经断货快半个月，要么换其他牌子，要么自己去外面药房碰运气，我连着跑了三家连锁药房才买到，每盒还涨了1.3元，药房老板摆摆手说“不是我涨价，是联环最近供不上货，听说他们厂里在调生产线，估计要折腾好一阵子”。
直到今年3月联环药业发布重组公告,我才反应过来当时的产能调整，正是这场重组的前置动作，作为江苏扬州土生土长的老牌国企，联环2003年就登陆A股，算得上是国内最早一批上市的化学药企，巅峰时期旗下的降压药、抗生素、皮肤科用药占了华东区域基层医疗市场近20%的份额，但最近这5年，但凡关注医药行业的人都能感觉到，联环的日子越来越不好过：2018年集采政策落地之后，联环的核心大品种依那普利、非洛地平先后中标，价格分别下降了68%和72%，原本靠着走量还能维持利润，后来又遇到上游原料药涨价，2023年联环全年营收21.3亿，净利润只有1.2亿，同比下滑了17%，研发投入更是只有不到6000万，占营收比重还不到3%，别说和恒瑞、百济这些创新药企比，就连同省的连云港小药企研发投入占比都能到5%。
我之前去扬州出差,和当地医保局的一个朋友吃饭，他说联环前几年完全是“守着金饭碗要饭”：作为扬州唯一的医药上市平台，当地政府手里捏着一堆生物医药研发资源、分销渠道，联环却始终抱着几个20年前获批的老品种吃老本，内部机制也僵化，研发团队干多干少一个样，有好几个做创新药的骨干前两年都跳槽去了苏州、上海的药企。“你说它差吧，每年还能赚个一两亿，饿不死；你说它好吧，完全没增长，再过两年集采范围扩大，老品种利润再压一压，说不定就亏了，这不就是典型的国企中年危机吗？”
这其实也是国内大部分区域老牌药企的共同困境：没有砸钱做创新药的实力，没有巨头的规模优势，守着本地的渠道资源小富即安，遇到行业政策变动就瞬间被打回原形，联环的重组，本质上就是被逼出来的自救。
这场重组到底装了什么？不是“拉郎配”是“补短板”
很多人一听到国企重组就觉得是“拉郎配”，就是把几个不相关的资产捏到一起凑规模，这次联环的重组还真不是，我特意翻了30多页的重组公告，又问了几个在扬州医药系统工作的朋友，把这次的重组逻辑理得很清楚：说白了就是扬州国资把手里所有和医药相关的优质资产，全部装进联环这个上市平台，一次性补全联环之前的三大短板。
第一个补的是研发短板,我有个大学同学小周，在扬州生物医药产业园做CRO已经4年，他们团队2021年就研发出了一款不含激素的儿童特应性皮炎软膏，临床数据比进口的同款还好，之前找了好几个药企谈合作，要么出价太低，要么不愿意承担后续的三期临床费用，差点把项目卖给了一家广东的药企，去年重组开始推进之后，当地政府直接牵线，把这个管线以1.2亿的价格卖给了联环，还给了小周团队20%的销售分成，现在这款药已经进入三期临床，预计2026年就能上市，到时候家长不用再花120多块买进口药，国产的定价估计也就30-40块，这次重组装进来的类似在研管线一共有12个，除了儿童药，还有3个宠物药、2个抗肿瘤仿制药，联环的研发管线直接从之前的3个扩充到15个，今年上半年的研发投入已经超过1亿，同比涨了120%。
第二个补的是产能短板,之前联环为什么会出现降压药断货？就是因为它只有两条口服药生产线，去年依那普利中标了5个省的集采，产能缺口达到了40%，根本供不上货，这次重组把扬州国投旗下的两家普药生产企业、12条通过GMP认证的生产线全部装了进来，产能直接翻了3倍，今年上半年联环的集采品种供应量已经覆盖了8个省，光是这部分的营收就比去年同期多了2.7亿，而且新进来的生产线还有专门的宠物药生产线，现在国内宠物驱虫药市场每年增速超过20%，联环明年就能推出自己的宠物驱虫药，这块新业务至少能给它每年带来3-5亿的营收增量。
第三个补的是渠道短板,之前联环的渠道基本只覆盖华东的基层医疗市场，零售端和全国的公立医院渠道几乎是空白，这次重组把江苏医药集团的扬州分销渠道装了进来，还拿到了上药控股的全国零售渠道合作资格，现在联环的产品已经进入了全国20多个省份的连锁药房，上半年零售端的营收占比从之前的12%涨到了27%。
我个人的观点是,这次联环的重组是我最近几年看到的地方国企重组里最实在的案例之一，没有装乱七八糟的非相关资产，全部都是围绕联环的主业补短板，相当于给一个本来只是“及格线”的学生，直接配齐了最好的老师、最好的复习资料，只要后面自己争气，考到80分以上完全没问题。
红利与隐忧并存：普通人和投资者该怎么看？
任何重组都不可能只有好处没有风险,这段时间不管是身边买了联环股票的亲戚，还是问我要不要等联环的儿童特应性皮炎软膏的朋友，都在问我同一个问题：联环这次重组，到底能带来多少实实在在的好处？
首先说和普通消费者相关的红利,其实已经在慢慢兑现了，我妈这个月去社区医院开依那普利，不仅货量充足，价格还比之前降了3块钱，一盒只要4.2元，医生说就是因为联环的产能上去了，成本摊薄了，所以集采的报价也降了，老百姓买药更便宜了，后面等那12个在研管线的产品陆续上市，不管是儿童药、宠物药还是抗肿瘤仿制药，只要是联环产的，大概率都会比进口药甚至其他国产药更便宜，毕竟它有国资背景，不需要承担太高的研发溢价，也愿意做性价比高的普药。
再说说投资者关心的问题,我有个远房姑父，去年3月份听到联环要重组的消息，10块钱买了2万股，最高涨到16块没卖，现在跌回11块，天天给我发微信问要不要割，我给他的建议是再拿半年到一年，不要急着下判断：现在联环的重组还处于资产整合阶段，最大的隐忧其实是两个，一个是国企整合的人事摩擦，我之前听联环的一个中层说，现在三个平台的管理层要合并，很多岗位要调整，内部的审批流程比之前慢了不少，要是磨合不好，很可能会影响业务推进的效率；另一个是商誉风险，这次装进来的资产估值有17亿，其中有4.2亿的商誉，简单说就是买资产的时候多花的钱，要是后面这些资产赚不到预期的利润，这部分钱就要算成亏损，会影响净利润。
但只要这两个问题能解决,联环的增长空间其实非常大：按照重组之后的业绩承诺，2024-2026年合并后的净利润分别不低于2.3亿、3.2亿、4.1亿，对应现在的市值，市盈率才不到20倍，在医药股里属于非常低的水平，我个人的观点是，普通投资者千万不要炒重组概念，不要听到重组就无脑冲，你要真的看好联环，就等它明年的年报和半年报出来，看它的新业务落地情况、研发管线进展、人事磨合效果，如果这些数据都达标，那现在的价格就是低估的，如果还是和以前一样只靠老品种混日子，那再好的重组概念也救不了它。
从单个企业的自救，到区域医药产业抱团的样本
联环的重组看起来只是扬州一个地方药企的事,但其实它背后是整个长三角医药产业整合的大趋势，给全国的区域老牌药企都打了个样。
我去年去泰州中国医药城参会,当时就听到扬州的国资代表说，现在江苏的医药产业正在抱团发展：连云港有恒瑞、豪森这些创新药巨头，泰州有全国最大的医药临床和生产基地，苏州有CRO、CDMO产业集群，扬州之前的医药产业都是散的，没有一个龙头平台，联环重组之后，就能作为扬州的医药产业代表，和其他城市的医药资源做协同：比如苏州的CRO公司做研发，泰州的基地做临床，扬州的联环做生产，大家一起分摊成本，共享渠道，不用各自为战。
之前很多人说,集采之后中小药企都活不下去，要么被巨头收购，要么倒闭，其实不是的，医药行业本身就需要多层次的供给：巨头做高附加值的创新药，区域药企做性价比高的普药、基层医疗供应的药品，只要能把当地的资源整合起来，完全可以活的很好，联环的重组就是最好的例子：之前它一个企业拿不出钱做研发、扩产能，现在当地政府把所有资源都捏到一起，不仅不用卖身给外地巨头，还能做出自己的特色产品，带动当地的就业和税收。
我之前刷到过一个网友的评论,说“国企重组和我们普通人有什么关系？无非是资本市场又多了个炒作的概念”，其实真的不是，就像我妈吃的降压药降价了，后面即将上市的儿童特应性皮炎软膏能让普通家庭少花很多钱，联环的新生产线扩招了200多个本地的工人，这些都是重组给普通人带来的实实在在的好处。
我个人始终觉得,评价一场重组好不好，不要看它短期涨了多少个涨停板，要看它有没有给消费者带来更实惠的产品，有没有给员工带来更好的收入，有没有给当地产业带来实实在在的增长，从这个角度看，联环的重组已经开了个好头，至于后面能不能真正成为长三角区域医药产业的标杆，就要看它接下来的落地执行了，对于我们普通人来说，多关注这类贴近民生的企业变化，其实比盯着那些遥不可及的互联网巨头、新能源巨头的新闻，要有用得多。
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