上周我回湖南岳阳老家喝喜酒，碰到了远房表婶张桂兰，58岁的她穿着亮红色的广场舞队服，忙前忙后帮着亲戚接客人，完全看不出3年前她还因为肺癌耐药蹲在医院走廊哭，说怕看不到刚上大学的儿子毕业，2021年表婶查出来EGFR突变非小细胞肺癌，一开始吃第三代靶向药奥希替尼，医保报销后每个月自付3000多，全家挤一挤还能负担，可2023年复查的时候发现耐药了，病灶已经转移到了脑部，医生说要么走化疗路线,要么试试还在临床试验阶段的新药。
当时给表婶推荐的试验药，就是688728益方生物的核心产品甲磺酸贝福替尼，入组3个月后，表婶的脑部病灶缩小了32%，咳嗽胸痛的症状基本消失，2024年贝福替尼正式获批上市还进了国家医保目录，现在她每个月买药自付只要1180块，比之前吃奥希替尼还便宜，前几天她给我发微信，说刚做了复查，病灶控制得很好,已经在攒钱准备明年去北京参加儿子的毕业典礼。
很多人看到688728这串代码，第一反应是科创板里一只涨涨跌跌的医药股，可实际上这串数字背后，既绑定着几十万肺癌患者的生存希望，也藏着中国创新药行业过去3年从泡沫破裂到价值回归的完整缩影，作为跟踪了益方生物2年多的行业写作者，今天我就和大家唠唠这只曾经的“破发弃子”，到底是怎么打出翻身仗的，以及普通投资者现在看这只标的,到底要注意哪些机会和坑。
从一张门诊处方倒推：688728的核心产品到底解决了什么真问题
我曾经在上海胸科医院的肿瘤科门诊待过半天，一上午30个号里有12个是EGFR突变的肺癌患者，其中4个都碰到了第三代药耐药的问题，作为国内最高发的癌症类型，非小细胞肺癌患者里有40%左右都存在EGFR敏感突变，过去三代EGFR抑制剂的标杆是阿斯利康的奥希替尼，进医保后已经成了一线首选，但它有两个非常明显的痛点：一是对脑转移患者的有效率只有60%左右，而超过一半的EGFR突变患者最终都会出现脑转移；二是耐药后几乎没有更好的口服药可选,只能转回化疗。
益方的贝福替尼打的就是这两个临床痛点，我看过它的三期临床数据：针对一代/二代EGFR抑制剂耐药的患者，贝福替尼的中位无进展生存期是16.6个月，比奥希替尼的10.2个月长了一半还多；针对脑转移患者的颅内客观缓解率达到了86.4%，比奥希替尼高出20个百分点，而且皮疹、腹泻这些副作用的发生率比奥希替尼低了近30%。
说白了这不是什么凑数的me-too药，是实实在在的me-better产品，甚至在脑转移这个细分人群里算得上best-in-class，表婶当时入组的时候医生就和她说，你这种已经脑转移的，用贝福替尼比用其他三代药的控制概率高很多,事实也确实如此。
我的第一个观点是：很多人骂国内创新药公司都是“骗经费、炒概念”，但你只要去肿瘤科、儿科、罕见病门诊坐一天就会明白，每一款能解决真实临床痛点的新药，都不是虚头巴脑的资本故事，是真的能把人从鬼门关拉回来的，过去大家骂创新药，骂的是那些扎堆做PD-1、同质化严重的跟风公司，而像益方这种盯着临床未满足需求做差异化的公司，才是中国创新药真正的底气。
上市即破发？688728的股价过山车背后是创新药行业的集体焦虑
很多老股民应该还有印象，益方生物2022年7月登陆科创板的时候，发行价18.12元，上市当天就破发跌了27%，最低的时候跌到过6.43元，市值蒸发了近70%，当时网上骂声一片,说又是一家来科创板圈钱的未盈利生物科技公司。
我2022年底参加券商医药行业策略会的时候，当时在场的公募基金经理聊起益方，几乎都是清一色的质疑：“管线只有一款药临近商业化，剩下的都在临床早期，一旦贝福替尼临床失败，整个公司就直接清零了”“现在创新药估值泡沫破了，没有营收的biotech都按清算价给估值，益方这种没有商业化团队的，能撑到产品上市都难说”。
现在回头看，当时的质疑不是没有道理：2022年正是国内创新药行业的至暗时刻，PD-1内卷到价格打了一折，港股18A板块跌了70%，一级市场融资额腰斩，很多biotech发不出工资直接砍管线解散，益方当时的处境确实危险：所有的投入都压在了贝福替尼这一款产品上，只要临床出一点问题，或者审批慢一年,现金流可能就接不上了。
我当时认识一个刚从恒瑞跳去益方做销售的朋友小周，2022年年底还私下问我有没有其他药企的内推，说公司虽然给的工资比恒瑞高20%，但他每天都担心公司突然发不出工资，当时益方的账上现金只有12亿，要是贝福替尼审批慢一年，光研发投入就要烧出去5亿,确实很危险。
商业化元年交卷：688728的“翻身仗”打的其实是行业的逻辑反转
谁也没想到，益方的运气加上实力，刚好踩中了创新药行业的逻辑反转节点，2023年年底贝福替尼正式获批上市，2024年年初就直接进了国家医保目录，降价幅度虽然有60%，但进医保之后直接打通了全国的医院渠道，放量速度远超所有人预期：2024年上半年益方的营收就达到了5.6亿，前三季度已经突破8.2亿，前三季度净利润1.2亿,直接成了科创板最快实现盈利的未盈利生物科技公司之一。
我上个月和小周吃饭，他说现在完全不担心失业了，今年前三个季度他的销售指标都超额完成，光季度奖就拿了60万，刚在苏州工业园区付了小三房的首付，现在他们团队在全国铺货，很多医院的肿瘤科现在贝福替尼的处方量已经超过了奥希替尼，尤其是针对脑转移的患者，医生首选就是贝福替尼，进了医保之后患者自付只有一千多,几乎没有经济负担。
而且益方还把贝福替尼的海外权益卖给了默沙东，里程碑付款最高有13亿美元，光首付款就拿了2亿美金，这也是本土创新药少有的、把自主研发的第三代靶向药权益license out给全球 top 药企的案例,说明产品的临床价值是得到全球认可的。
我的第二个观点是：过去很多投资者投创新药，总喜欢找管线多、平台型的公司，觉得管线越多越安全，其实完全搞反了，对于中小biotech来说，all in一款真正有临床价值的大单品，比铺10条凑数的管线靠谱100倍，很多公司铺了10条管线，全是me-too的跟风品种，最后没有一个能卖上量，反而烧光了现金流，益方这种“单品突破”的路径，反而是当下创新药行业最稳妥的生存路径，先靠一款大单品活下来，再用赚来的钱投后续管线，风险小太多了。
站在当前时点看688728：机会和风险到底在哪里？
现在益方的股价回到了20块左右，市值差不多170亿，很多人问我现在能不能买，我觉得要客观看待它的机会和风险,不能光听利好就冲进去。
先说说机会：第一是贝福替尼的渗透率还有很大的提升空间，现在国内三代EGFR抑制剂的市场规模大概是150亿，贝福替尼现在的市占率还不到8%，只要市占率提升到20%，年销售额就能到30亿，对应利润至少有8亿，现在的估值其实还没有完全反映这个预期；第二是海外权益的里程碑付款，只要贝福替尼在美国的临床推进顺利，后续还有十几亿美金的里程碑到账，都是纯利润；第三是后续管线的增量，现在益方的KRAS G12C抑制剂已经进入二期临床，这个靶点针对的是肺癌、结直肠癌的大适应症，国内现在获批的产品只有2个,一旦上市又是一个10亿级的大单品。
再说说必须要注意的风险，也是我去年参加益方投资者交流会的时候，高管自己都提到的问题：第一是EGFR赛道的内卷压力，现在第四代EGFR抑制剂已经有多家企业进入临床阶段，预计3-5年就会上市，贝福替尼的生命周期能不能撑到那个时候，要看辅助治疗适应症的临床进展，如果辅助治疗能获批，适用人群能扩大3倍，生命周期能延长2-3年，要是临床失败，2027年之后销售额就可能下滑；第二是后续管线的进度不及预期，现在除了KRAS，其他管线都还在早期，要是KRAS临床失败，公司的增长就会断档；第三是医保谈判的降价压力，下次医保谈判的时候贝福替尼可能还会面临降价,会影响利润空间。
我的第三个观点是：现在的益方已经不能当成高风险的biotech来炒了，它已经变成了有稳定现金流的biopharma，估值逻辑要从“管线期权估值”转成“业绩估值”，现在它的动态PE大概35倍，比恒瑞、百济这些成熟药企的40-50倍PE还有估值优势，但是你指望它像15年的创新药公司那样一年涨10倍也不现实，它已经进入了业绩驱动的阶段，适合风险偏好中等、想赚业绩增长钱的投资者，不适合炒概念的短线玩家。
最后再回到开头表婶的例子，上周她给我发了儿子拿奖学金的照片，说现在每天晚上都去跳广场舞，还报了个老年大学的国画班，原来以为自己活不过2023年，现在还想着等儿子结婚了抱孙子，其实688728这串代码的背后，从来都不只是K线的起起伏伏，它是几十万个肺癌家庭的希望，也是中国创新药行业从“炒概念”到“重临床”的缩影，我们投创新药公司的本质，其实是在给那些真正能解决问题的科学家、创业者投票，最终也是在给我们自己未来的医疗保障投票——毕竟谁也不知道，明天我们自己或者家人需要的那片药,会不会就来自你今天投资的那家公司。
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